周三債市再度踩踏，早盤央行OMO放量給予多頭信心，10年國(guó)債19一度下行至2.795，但隨著贖回壓力持續(xù)釋放，信用債開啟暴跌模式，帶動(dòng)長(zhǎng)端利率持續(xù)上行，午后市場(chǎng)再度出現(xiàn)暴跌，下午3點(diǎn)后情緒開始恢復(fù)，長(zhǎng)端利率沖高后顯著回落。全天10年國(guó)債19上行0.5bp至2.82，10年國(guó)債17上行1bp至2.87，T2212和T2303分別下跌2毛2和3毛6。對(duì)于當(dāng)天盤面，我們有如下看法：

1、在幾個(gè)月之前，我們與一些理財(cái)和公募基金的投資者交流時(shí)，普遍都比較擔(dān)心利率一旦反轉(zhuǎn)，已經(jīng)完成凈值化改造的20~30萬(wàn)億規(guī)模的理財(cái)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)贖回—下跌—贖回的負(fù)反饋，一致認(rèn)為這是未來(lái)1~2年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)最大的灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果沒(méi)有想到，這個(gè)灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)得如此之快，應(yīng)該是市場(chǎng)上絕大部分人都沒(méi)有預(yù)料到的。

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2、在資管新規(guī)之前的時(shí)代，理財(cái)作為資金池—資產(chǎn)池模式最大的載體，為地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資做出了巨大支持。但從2016年金融去杠桿啟動(dòng)后，地產(chǎn)周期下行的大趨勢(shì)行將確立，所以需要提前對(duì)理財(cái)進(jìn)行整改，通過(guò)MPA和資管新規(guī)等條條框框?qū)︺y行進(jìn)行約束。之前那種資金池—資產(chǎn)池模式需要進(jìn)行穿透式監(jiān)管，隨著資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，理財(cái)子公司紛紛成立，理財(cái)產(chǎn)品的成本估值法被凈值法替代。

3、理財(cái)子公司脫胎于銀行的資管部門，之前作為總行的一個(gè)部門，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)張考核并沒(méi)有那么激進(jìn)。但當(dāng)各家銀行將理財(cái)部門單獨(dú)剝離出來(lái)成立理財(cái)子公司后，這些理財(cái)子公司作為市場(chǎng)獨(dú)立主體，也承載著總行對(duì)理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張的殷切期待，進(jìn)而導(dǎo)致理財(cái)子公司會(huì)和其他資管類機(jī)構(gòu)一樣，將規(guī)模擴(kuò)張放在KPI考核的首位。

4、因?yàn)橛锌傂匈Y源注入和渠道優(yōu)勢(shì)，理財(cái)子公司一旦開始發(fā)力沖規(guī)模，效果非常明顯，但隨之而來(lái)的是，凈值法下主動(dòng)管理能力無(wú)法有效跟上，導(dǎo)致理財(cái)子希望通過(guò)借助非銀機(jī)構(gòu)來(lái)協(xié)同管理賬戶，進(jìn)而衍生出類似2016年的委外模式，通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品的方式買入各種類型的基金，大頭主要集中在中短期限的純債產(chǎn)品上，因?yàn)橐c理財(cái)產(chǎn)品普遍期限較短進(jìn)行匹配。

5、在初期，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入正反饋模式，理財(cái)資金由于體量巨大，進(jìn)入任何一個(gè)市場(chǎng)都足以引發(fā)一輪強(qiáng)勁的牛市行情，比如2021年的轉(zhuǎn)債牛市，以及2022年的信用債牛市。但當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率普遍提升至30~50%以上，信用利差壓縮到歷史極低值附近后，這種正反饋模式會(huì)變得非常脆弱，因?yàn)闆](méi)有只漲不跌的市場(chǎng)，哪怕是理財(cái)子，子彈也不是無(wú)限的。所以一旦趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，負(fù)反饋就會(huì)形成并且持續(xù)，而由于現(xiàn)在信息傳遞非常快，疊加之前的學(xué)習(xí)效應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致一致預(yù)期一旦形成就會(huì)出現(xiàn)搶跑，而當(dāng)搶跑的人多了以后，就會(huì)進(jìn)一步加劇這個(gè)負(fù)反饋模式。

6、最近幾天投資者普遍的疑惑是，究竟如何破解這一負(fù)反饋模式。我們認(rèn)為負(fù)反饋模式之所以可以持續(xù)的底層原因，還是來(lái)自于重倉(cāng)資產(chǎn)的估值太貴，當(dāng)價(jià)格和估值跌到足夠便宜，吸引越來(lái)越多的人進(jìn)場(chǎng)時(shí)，負(fù)反饋模式自然會(huì)解除。至于說(shuō)市場(chǎng)所期待的央行通過(guò)放水來(lái)安撫市場(chǎng)，我們認(rèn)為只治標(biāo)不治本，就像正反饋模式的終結(jié)來(lái)自于價(jià)格和估值雙高難以維系一樣，負(fù)反饋模式的終結(jié)一定要看到市場(chǎng)跌透。

7、目前來(lái)看，1年國(guó)股存單二級(jí)成交已經(jīng)上行突破至2.65以上，理論上已經(jīng)進(jìn)入合理配置區(qū)間。但如果以估值夠不夠便宜的角度來(lái)衡量，相對(duì)1年期MLF2.75的參考，階段性超越也不是不可能。

8、此外，我們認(rèn)為，周三晚上央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告釋放了明確鷹派的信號(hào)。不再提“逆周期”等字眼，并且對(duì)流動(dòng)性環(huán)境的目標(biāo)定位是“適宜”，對(duì)通脹措辭從“密切關(guān)注”變成“高度重視”，并補(bǔ)充說(shuō)明“特別是需求側(cè)變化”帶來(lái)的通脹升溫可能性。至此，我們認(rèn)為貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)明確轉(zhuǎn)向，后續(xù)降準(zhǔn)降息的概率顯著降低。

9、總結(jié)上述，我們認(rèn)為近期債市的暴跌是由多重利空共振所導(dǎo)致，特別是理財(cái)集中贖回引發(fā)的拋壓，屬于是理財(cái)子凈值化改造過(guò)程中成長(zhǎng)的代價(jià)，或早或晚都會(huì)出現(xiàn)。但從另一個(gè)方面思考，對(duì)于20~30萬(wàn)億體量的理財(cái)市場(chǎng)而言，是否有必要全部都用凈值法來(lái)進(jìn)行估值？對(duì)于多數(shù)投資者而言，之前還在為低利率、低利差和低波動(dòng)而發(fā)愁，經(jīng)過(guò)本輪利率上行行情后，大幅緩解了2023年債市的配置/交易難度，也許壞事最終能變成好事。

本文作者：覃漢，來(lái)源：國(guó)君固收，原文標(biāo)題：《【國(guó)君固收覃漢】成長(zhǎng)的代價(jià)》

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