主要觀點

11月14日債券市場大跌，各期限各品種債券利率均出現(xiàn)大幅度攀升。10年國債收益率上行10bp，是2016年12月以來單日最大跌幅。債市大幅下跌存在預期變化的影響，但市場更為關(guān)注的是，債市下跌之后的次生影響，即是否會引發(fā)資金贖回并形成螺旋式下跌。特別是對理財來說，在凈值化之后，資產(chǎn)價格變化直接反映在凈值上，那么凈值的回撤是否會引發(fā)資金贖回，并形成市場螺旋式下跌呢？

從機構(gòu)行為來看，大跌市場中直接賣出的主要是公募基金，而并非理財。從11月14日大跌當天各類機構(gòu)現(xiàn)券減持規(guī)?？?，公募基金是最主要的賣出者，利率債和信用債都是如此。11月14日公募基金減持國債現(xiàn)券58億元，減持政金債264億元，合計減持利率債330億元，減持信用債60億元，合計減持各類債券575億元，是最主要的減持機構(gòu)。公募基金不僅在大跌當天大幅賣出，上周也是主要的賣出者，上周公募基金累計凈減持現(xiàn)券552億元。而理財賣出規(guī)模相對有限，11月14日理財合計減持各類債券20億元，相對于公募賣出規(guī)模非常有限，并非賣出主力。從減持券種來看，小幅減持信用債和利率債，而小幅增持存單27億元。而上周銀行理財凈買入債券758億元，顯示理財并未大幅減持債券。同時，對存單來說，貨基和公募基金同樣是主要的減持者，兩者分別在11月14日凈賣出存單77億元和66億元，在上周貨基更是大幅減持798億元存單。

【資料圖】

雖然現(xiàn)券中理財并未直接賣出，但這并不能排除理財贖回形成螺旋式下跌的可能。因為理財可能通過贖回公募基金，形成公募賣出的現(xiàn)象，而實際上理財資金贖回依然是主要原因。因此，進一步判斷理財是否大量贖回，形成被動的螺旋式下跌，我們認為一方面需要觀察理財凈值變化，另一方面，需要觀察理財負債端變化，我們通過新發(fā)行量觀察新進資金，通過到期情況觀察到期壓力。

理財凈值回撤，破凈比例上升，但依然顯著低于3月水平。14日理財產(chǎn)品破凈率4.31%，較上周五增加0.52個百分點，銀行理財凈值波動增加了贖回壓力。雖然理財凈值回撤，但破凈情況依然顯著低于3月7.9%的高位，甚至低于10月初4.8%的水平。理財凈值大幅回撤一般在股債雙殺情況下。

理財新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量有所下降，資金來源存在一定壓力。近期理財凈值回撤導致新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量下降，上周新發(fā)產(chǎn)品136支，低于此前周均200支左右，也低于3月水平。理財發(fā)行量下降確實可能在負債端產(chǎn)生一定壓力。

未來一兩個月并非銀行理財?shù)狡诟叻濉?/strong>目前銀行理財?shù)牡狡诜植记闆r，封閉式凈值型理財產(chǎn)品在11月、12月合計到期3382只，超過今年4、5月份到期數(shù)量。但是根據(jù)11月14日統(tǒng)計的理財凈值狀況，在破凈的封閉式靜止型理財產(chǎn)品中，11月和12月分別有16個和21個到期。破凈產(chǎn)品到期數(shù)量占比并不多。因此從理財產(chǎn)品開放贖回這個角度看，銀行理財造成負反饋的流動性風險預計在可控范圍內(nèi)。

理財負債端存在一定壓力，但總體有限，負反饋程度難超3月水平。雖然凈值回撤會對理財負債端形成一定壓力，導致發(fā)行產(chǎn)品減少，到期贖回壓力上升，但從目前情況來看，壓力難以超過3月水平，因而無需對負反饋壓力過度擔憂。相對于3月份，銀行對凈值波動的抵御能力增強。特別是新發(fā)行的理財封閉期在拉長，使得理財對凈值波動承受力變強；而在監(jiān)管方面，雖然年底之前現(xiàn)金管理產(chǎn)品需要整改完成，但是預計壓縮規(guī)模不大，而且可以調(diào)整估值方法轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁捣ü乐诞a(chǎn)品，不至于因此大幅拋售底層資產(chǎn)。銀行理財賣出債券幅度有限表明贖回風險尚且可控。因而無需過度擔憂理財資金贖回可能帶來的負反饋循環(huán)。

報告正文

11月14日債券市場大跌，各期限各品種債券利率均出現(xiàn)大幅度攀升。10年國債收益率上行10bp，是2016年12月以來單日最大跌幅。短端來看，1年存單利率已經(jīng)上行至2.5%。而1年和3年AAA-二級資本債上行幅度更是超過20bp，收益率一下回到今年以來的83%、61%的歷史分位。

債市大幅下跌存在預期變化的影響，但市場更為關(guān)注的是，債市下跌之后的次生影響，即是否會引發(fā)資金贖回并形成螺旋式下跌。特別是對理財來說，在凈值化之后，資產(chǎn)價格變化直接反映在凈值上，那么凈值的回撤是否會引發(fā)資金贖回，并形成市場螺旋式下跌呢？

從各類機構(gòu)現(xiàn)券減持規(guī)?？?，公募基金是最主要的賣出者，利率債和信用債都是如此。11月14日公募基金減持國債現(xiàn)券58億元，減持政金債264億元，合計減持利率債330億元，減持信用債60億元，合計減持各類債券575億元，是最主要的減持機構(gòu)。公募基金不僅在大跌當天大幅賣出，上周也是主要的賣出者，上周公募基金累計凈減持現(xiàn)券552億元。理財小幅減持現(xiàn)券，幅度有限。11月14日理財合計減持各類債券20億元，幅度相對有限，并非賣出主力。而從減持券種看，小幅減持信用債和利率債，而小幅增持存單27億元。而上周銀行理財凈買入債券758億元，顯示理財并未大幅減持債券。貨基和公募基金是存單的主要減持者，兩者分別在11月14日凈賣出存單現(xiàn)券77億元和66億元，在上周貨基更是大幅減持798億元存單。

雖然現(xiàn)券中理財并未直接賣出，但這并不能排除理財贖回形成螺旋式下跌的可能。因為理財可能通過贖回公募基金，形成公募賣出的現(xiàn)象，而實際上理財資金贖回依然是主要原因。因此，進一步判斷理財是否大量贖回，形成被動的螺旋式下跌，我們認為一方面需要觀察理財凈值變化，另一方面，需要觀察理財負債端變化，我們通過新發(fā)行量觀察新進資金，通過到期情況觀察到期壓力。

理財凈值回撤，破凈比例上升，但依然顯著低于3月水平。14日理財產(chǎn)品破凈率4.31%，較上周五增加0.52個百分點，銀行理財凈值波動增加了贖回壓力。雖然理財凈值回撤，但破凈情況依然顯著低于3月7.9%的高位，甚至低于10月初4.8%的水平。理財凈值大幅回撤一般在股債雙殺情況下發(fā)生。

理財新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量有所下降，資金來源存在一定壓力。近期理財凈值回撤導致新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量下降，上周新發(fā)產(chǎn)品136支，低于此前周均200支左右，也低于3月水平。理財發(fā)行量下降確實可能在負債端產(chǎn)生一定壓力。

未來一兩個月并非銀行理財?shù)狡诟叻濉?/strong>目前銀行理財?shù)牡狡诜植记闆r，封閉式凈值型理財產(chǎn)品在11月、12月合計到期3382只，超過今年4、5月份到期數(shù)量。但是根據(jù)11月14日統(tǒng)計的理財凈值狀況，在破凈的封閉式靜止型理財產(chǎn)品中，11月和12月分別有16個和21個到期。破凈產(chǎn)品到期數(shù)量占比并不多。因此從理財產(chǎn)品開放贖回這個角度看，銀行理財造成負反饋的流動性風險預計在可控范圍內(nèi)。

理財負債端存在一定壓力，但總體有限，負反饋程度難超3月水平。雖然凈值回撤會對理財負債端形成一定壓力，導致發(fā)行產(chǎn)品減少，到期贖回壓力上升，但從目前情況來看，壓力難以超過3月水平，因而無需對負反饋壓力過度擔憂。相對于3月份，銀行對凈值波動的抵御能力增強。特別是新發(fā)行的理財封閉期在拉長，使得理財對凈值波動承受力變強；而在監(jiān)管方面，雖然年底之前現(xiàn)金管理產(chǎn)品需要整改完成，但是預計壓縮規(guī)模不大，而且可以調(diào)整估值方法轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁捣ü乐诞a(chǎn)品，不至于因此大幅拋售底層資產(chǎn)。銀行理財賣出債券幅度有限表明贖回風險尚且可控。因而無需過度擔憂理財資金贖回可能帶來的負反饋循環(huán)。

本文來源：國盛證券，本文作者：楊業(yè)偉、朱美華，原文標題：《債市大跌后，理財?shù)呢摲答亯毫θ绾?？?/span>