周二債市有所緩和，由于贖回壓力持續(xù)，短端品種延續(xù)跌勢(shì)，不過(guò)中長(zhǎng)端品種企穩(wěn)，利率曲線呈現(xiàn)混合平（短端上行、長(zhǎng)端下行）。

早盤(pán)交易盤(pán)針對(duì)人民日?qǐng)?bào)刊文強(qiáng)調(diào)“動(dòng)態(tài)清零”和MLF續(xù)作進(jìn)行激烈博弈，10年國(guó)債19開(kāi)盤(pán)最高上沖至2.85，之后快速下行至2.805，之后再度反彈，隨著MLF續(xù)作未釋放明確寬松信號(hào)，利率大幅上行至2.835，之后開(kāi)始博弈實(shí)體數(shù)據(jù)較差，利率再度大幅下行至2.805，

【資料圖】

隨著實(shí)體數(shù)據(jù)公布，市場(chǎng)開(kāi)始走利好出盡的利空，利率再度反彈，之后情緒逐漸穩(wěn)定，長(zhǎng)端利率震蕩下行直至收盤(pán)。

全天10年國(guó)債19下行2.4bp至2.815，10年國(guó)債17下行2.25bp至2.86，T2212和T2303分別上漲6分5和7分5。對(duì)于當(dāng)天盤(pán)面，我們有如下看法：

1、周二長(zhǎng)端利率期現(xiàn)貨盤(pán)面波動(dòng)劇烈，我們認(rèn)為這是好事，波動(dòng)劇烈意味著充分換手，市場(chǎng)的流動(dòng)性在慢慢恢復(fù)。不像周一那樣，幾乎所有人都想著賣券，所以導(dǎo)致很多債券只能高估值成交。一旦流動(dòng)性大幅恢復(fù)，后續(xù)市場(chǎng)大概率不會(huì)重現(xiàn)周一那樣的跌幅。

2、不過(guò)短端品種和信用債的下跌勢(shì)頭仍然在延續(xù)，這說(shuō)明贖回壓力尚未得到充分緩解。正如我們之前所強(qiáng)調(diào)，銀行從決策到執(zhí)行會(huì)有慣性，不太可能幾天之內(nèi)就完成這一動(dòng)作。短端品種的弱勢(shì)表現(xiàn)也很好理解，因?yàn)殂y行購(gòu)買(mǎi)基金的大頭集中在中短端產(chǎn)品上，而這類產(chǎn)品的絕對(duì)收益率水平偏低，對(duì)曲線熊平防御性不足，導(dǎo)致銀行對(duì)這一類產(chǎn)品的凈值回撤會(huì)更加敏感。

3、我們認(rèn)為本輪調(diào)整可以分為三個(gè)階段，第一階段是溫水煮青蛙階段，隔夜、7天向政策利率持續(xù)回歸，存單價(jià)格小步慢跑提價(jià)，這些變化在初期并不會(huì)引起市場(chǎng)充分重視，所以很多人認(rèn)為長(zhǎng)端利率的上行只不過(guò)是止盈盤(pán)離場(chǎng)，背靠2.75（1年MLF）上行有頂，信用債仍然可以維持票息策略不動(dòng)如山，所以在長(zhǎng)端利率上行的初期，信用債收益率仍然處于底部震蕩。

4、第二階段是量變引發(fā)質(zhì)變階段，重要會(huì)議召開(kāi)后，關(guān)于防疫和地產(chǎn)的相關(guān)政策拐點(diǎn)落地大超市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)因?yàn)橘Y金面收斂已經(jīng)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，導(dǎo)致各券種的息差保護(hù)空間大幅下降，這時(shí)任何一個(gè)利空出現(xiàn)，都可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草，形成星火燎原、火燒連營(yíng)之時(shí)，這一階段調(diào)整是最劇烈的，但不一定有持續(xù)性，利率債和信用債收益率會(huì)同步大幅上行。

5、我們認(rèn)為接下來(lái)債市可能進(jìn)入第三階段，也就是戰(zhàn)爭(zhēng)高潮褪去后的“打掃戰(zhàn)場(chǎng)”階段。因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期和心態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化，這一階段熊市思維投資者明顯變多，籌碼結(jié)構(gòu)的惡化導(dǎo)致市場(chǎng)易跌難漲，特別是贖回壓力尚未充分釋放，資金面緊平衡下，信用債還會(huì)有一定的補(bǔ)跌需要，在信用債補(bǔ)跌的同時(shí)，因?yàn)榱鲃?dòng)性原因，會(huì)傳導(dǎo)至利率債上，帶動(dòng)長(zhǎng)端利率出現(xiàn)進(jìn)一步上行。

6、我們認(rèn)為10年國(guó)債19需要站上2.90以后（對(duì)應(yīng)10年國(guó)債17在2.95），才有探討下一個(gè)利率下行波段的基礎(chǔ)。在第三階段，有必要對(duì)其他關(guān)鍵券種做出明確判斷，只有聯(lián)動(dòng)起來(lái)立體跟蹤，才有可能取得下一個(gè)趨勢(shì)做多行情的先手。

7、我們預(yù)測(cè)1年國(guó)股存單還有10bp上行空間至2.6（對(duì)應(yīng)3月中旬高點(diǎn)），在此期間需要看到存單發(fā)行爆量。5年國(guó)債還有10bp上行空間至2.75（對(duì)應(yīng)2021年8~9月份平臺(tái)），5年AAA-二級(jí)債信用利差可能會(huì)走擴(kuò)至90bp（對(duì)應(yīng)過(guò)去兩年中樞），相應(yīng)的，5年AAA-二級(jí)債可能要上行至3.6~3.65才能企穩(wěn)（對(duì)應(yīng)3月中旬高點(diǎn)）。

本文作者：國(guó)泰君安覃漢，來(lái)源：覃漢投資筆記，原文標(biāo)題：《【國(guó)君固收覃漢】對(duì)本輪行情的若干推演》

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