（原標題：風暴下的恒瑞跌跌不休：醫(yī)藥首富孫飄揚迎來至暗時刻）

(資料圖片)

連日來，有著“藥茅”之稱的恒瑞醫(yī)藥正面臨艱難審視。

醫(yī)藥反腐風暴和種種市場傳聞之下，盡管恒瑞醫(yī)藥針對網(wǎng)傳“深圳恒瑞辦公室被抄了”、“電腦文件被拿走”等傳言進行了否認，并一再表示“公司日常經(jīng)營管理和業(yè)務狀況一切正?！?。但在信心如“金子”一般的資本市場，公司股價仍然遭遇了大幅下挫。

而在恒瑞醫(yī)藥股價一個星期內(nèi)就大幅下滑20%的背后，是投資者對于公司預期的“悲觀”：除了行業(yè)大環(huán)境和醫(yī)療反腐的潛在影響，恒瑞醫(yī)藥近年來的業(yè)績表現(xiàn)不再“靈光”，加上以創(chuàng)新藥市場和海外市場為代表的公司第二曲線又暫時難堪大任，作為醫(yī)藥龍頭的他似乎已陷入史無前例的內(nèi)憂外患。

1

8月2日，網(wǎng)上傳聞“H公司辦事處被一窩端”“電腦、文件都被帶走，公司的腫瘤線也被調(diào)查”，苗頭直指恒瑞醫(yī)藥。連日來，恒瑞醫(yī)藥投資者互動平臺上熱鬧異常，“公司在銷售費用的使用上是否合規(guī)”“近一周跌幅遠大于其他醫(yī)藥股，公司是不是有違規(guī)違紀或者是反腐牽連到公司管理者”等類似提問，一個接著一個。

隨后7天，恒瑞2次辟謠，但都止不住股票下行的勢頭。 

企查查顯示，江蘇恒瑞醫(yī)藥集團有限公司對恒瑞醫(yī)藥持股24.11%，而前者是孫飄揚的全資公司，如果按照8月7日恒瑞醫(yī)藥2496億的總市值計算，自7月29日以來，孫飄揚身家6天沒了152.59億。

2021年，在恒瑞醫(yī)藥市值達到6200多億元的高峰之后，這家A股“藥茅”就進入股價下跌通道。作為行業(yè)龍頭，這種從巔峰滑落的曲線其實算得上正常，畢竟誰也無法在高位長待。

只是，就在市場期待著恒瑞醫(yī)藥再創(chuàng)高峰、獲得突破時，一場“史上最強醫(yī)藥反腐”席卷而來。

今年7月末開始，我國醫(yī)藥反腐風暴持續(xù)升級，隨著相關監(jiān)管部門多次發(fā)聲直指醫(yī)藥行業(yè)腐敗問題，醫(yī)藥板塊短期內(nèi)的資本市場表現(xiàn)注定會遭遇一定程度上的壓制。

在此背景下，最近一段時間以來，國內(nèi)醫(yī)藥股幾乎都遭遇了下跌的局面，不論是生物制品、化學制藥、仿制藥、生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械等板塊，還是創(chuàng)新藥板塊，各類熱門醫(yī)藥股幾乎都未能“幸免”。

當然，醫(yī)療反腐是相當必要的。

據(jù)分析，本輪反腐將在短期內(nèi)打擊、清退部分運營不合規(guī)的企業(yè)，但對合規(guī)較嚴格的龍頭藥企和械企來說影響有限；長期來看，這將進一步扭轉醫(yī)藥行業(yè)重銷售、輕學術的現(xiàn)狀，減少不合理競爭，促使真正具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品脫穎而出，利好創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械行業(yè)的健康發(fā)展。①

從某種程度上看，反腐應是醫(yī)藥行業(yè)的常規(guī)動作，反商業(yè)賄賂對醫(yī)藥行業(yè)增長短期可能有所擾動，但不影響長期需求，也有利于整體醫(yī)療生態(tài)的凈化，應該對醫(yī)療行業(yè)的長期健康發(fā)展充滿信心。

但是，作為醫(yī)藥+創(chuàng)新藥龍頭，恒瑞醫(yī)藥在此過程中的表現(xiàn)或多或少是令人失望的，因為他持續(xù)下跌的股價表現(xiàn)正讓投資者的信心遭遇重創(chuàng)，也未能證明自身龍頭藥企的穩(wěn)定性。

同時，就在這輪“史上最強醫(yī)藥反腐”風暴愈演愈烈之時，市場上關于恒瑞醫(yī)藥的各類負面?zhèn)餮砸擦鱾鏖_來，而即便恒瑞醫(yī)藥方面連續(xù)兩次對外澄清網(wǎng)絡傳言不實，依舊未能阻擋住公司股價下跌的態(tài)勢。

自從上個星期以來，恒瑞醫(yī)藥股價下跌幅度累計已經(jīng)超過20%，二級市場投資者紛紛在“股吧”留言表示，“恒瑞醫(yī)藥完蛋了”、“快跑”、“抄底失敗”…

截至8月9日收盤，公司股價報收于40.21元每股，總市值在2545億人民幣左右，相比于巔峰時超過6000億的市值跌出超過一半。

2019年，孫飄揚和鐘慧娟夫婦首次問鼎江蘇首富，也是唯一的一次，身價達1750億元，排在馬云家族、馬化騰、許家印以及美的何享健、何劍鋒父子之后，是全國第五大富豪。幸福時光總是短暫的，自此之后，其財富不斷縮水，去年僅剩520億元。

2021年5月之后，“藥茅”的市值再未站上過5000億，現(xiàn)下市值較歷史高點蒸發(fā)近3700億，股價較峰值縮水近七成。

（ 2019年，孫飄揚夫婦首次問鼎江蘇首富）

2

恒瑞醫(yī)藥“跌跌不休”的股價表現(xiàn)，一方面要歸咎于資本市場對于醫(yī)療反腐的應激反應，另一方面也與其基本面堪憂的現(xiàn)狀不無關聯(lián)。

作為A股市場最受關注的藥企，恒瑞醫(yī)藥這些年來的發(fā)展史就是一部風云激蕩的擴張歷程。經(jīng)歷過恒瑞醫(yī)藥高光時刻的我們，很難想象這樣一家企業(yè)也會遭遇屬于他的風雨飄搖時刻。

在2011年到2021年這長達十年的時間里，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績節(jié)節(jié)攀升，股價不斷飆漲。2021年，恒瑞醫(yī)藥股價漲到了歷史最高位的97.22元每股，創(chuàng)下歷史新高，市值也達到驚人的6222億元。但此后，恒瑞醫(yī)藥再也未能重回高位。從這個角度來看，本輪醫(yī)療反腐風暴并非公司股價下跌的主要原因

受到仿制藥集采、創(chuàng)新藥醫(yī)保價格下降以及全球疫情大環(huán)境疊加的負面影響，恒瑞醫(yī)藥在2021年、2022年連續(xù)兩年遭遇了業(yè)績下滑的狀況，公司營收和凈利潤增速雙雙下滑。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2021年，恒瑞醫(yī)藥總營收超過259億元人民幣，同比下滑6.59%；歸母凈利潤為45.3億元，同比更是大幅下滑超過28%。2022年，公司總營收為212.8 億元，同比大幅下降17.87%；歸母凈利潤為39.1億元，同比繼續(xù)下降13.77%。③

這樣的一種業(yè)績基本面表現(xiàn)顯然與市場對其“藥茅”的期待差距甚遠，而縱觀公司為何這兩年遭遇如此業(yè)績承壓的局面，仿制藥集采中選價下降是首要原因。

隨著集采“大棒”不斷落下，原本是恒瑞醫(yī)藥“根基”的仿制藥讓公司營收利潤急劇萎縮，再加上他積極轉型的創(chuàng)新藥業(yè)務也深深感受到了醫(yī)保談判和集采的壓力，這才讓公司深陷于業(yè)績增長困頓中。

2022年開始，恒瑞醫(yī)藥在仿制藥陣痛的情況下，旗下多款創(chuàng)新藥物開始執(zhí)行新的醫(yī)保談判價格，造成公司創(chuàng)新藥業(yè)務也受到較大影響，繼續(xù)擠壓了公司的市場銷售表現(xiàn)。

無獨有偶，近兩年以來，除了在經(jīng)營業(yè)績、資本市場上持續(xù)承壓，恒瑞醫(yī)藥還在面臨著高管人事“地震”，多位高管、研發(fā)骨干的離開讓恒瑞醫(yī)藥常常遭受質(zhì)疑。

業(yè)績承壓、人事動蕩的內(nèi)憂外患之下，也難怪投資者會因本輪醫(yī)療反腐消息傳來而風聲鶴唳了?？雌饋?，市場是擔心恒瑞醫(yī)藥的各類負面?zhèn)髀効赡苁钦娴?、會對公司?jīng)營產(chǎn)生影響。但實質(zhì)上，大家更擔心他的整體實力。

（江蘇恒瑞醫(yī)藥董事長孫飄揚）

3

在基本盤仿制藥收入大幅下跌的情況下，想要扭轉目前的經(jīng)營困境，擺在恒瑞醫(yī)藥面前無非是兩張“牌”，一是在創(chuàng)新藥層面盡快做出成績，二是通過出海來提升公司的市場潛力。

但在這兩個方面，恒瑞醫(yī)藥近兩年的表現(xiàn)都還難堪大任，預示了他面向創(chuàng)新藥企業(yè)、全球化藥企轉型的舉步維艱。

聚焦在創(chuàng)新藥上看，不可否認的是，恒瑞醫(yī)藥作為中國創(chuàng)新藥行業(yè)標桿，很早就意識到只靠仿制藥來前進是行不通的，他從2000年開始就實行“仿創(chuàng)結合”兩條腿走路的公司發(fā)展路線。          

可現(xiàn)實很骨感，發(fā)展二十多年以來，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入了很多，創(chuàng)新藥也推出了不少，但創(chuàng)新藥始終離公司第二增長引擎還有距離，因為創(chuàng)新藥的成長路徑太慢了。

2022年，布局創(chuàng)新藥多年的恒瑞醫(yī)藥第一次在財報當中獨立提及創(chuàng)新藥的營收情況。包含2022年推出的瑞維魯胺片、馬來酸吡咯替尼片、注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖等創(chuàng)新藥在內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥目前上市的創(chuàng)新藥產(chǎn)品已經(jīng)有15款，但在過去的2022年，營收貢獻只有81億元左右，在公司總營收中的占比不到三成。③

考慮到到恒瑞醫(yī)藥2022年的研發(fā)費用投入已經(jīng)高達63.46億元，這樣的一種創(chuàng)新藥投入回報比顯得有些薄弱，該業(yè)務仍處于積累期，暫且無法成為拉動公司業(yè)績增長的主要引擎。

創(chuàng)新藥真的那么難做？憑恒瑞醫(yī)藥的整體實力和研發(fā)投入體量都做不好嗎？競品給出的答案令恒瑞醫(yī)藥顯得有些尷尬。

同樣在2022年，恒瑞醫(yī)藥“創(chuàng)新藥一哥”的身份直接被百濟神州取代，該公司以超過86億元人民幣的創(chuàng)新藥收入超越恒瑞醫(yī)藥，而且還有更多頭部藥企在持續(xù)加碼創(chuàng)新藥。

可見，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥布局存在著一些失誤，這雖然是摸索過程中的必經(jīng)之路，卻也給公司過去多年來的快速發(fā)展歷程敲響警鐘。如果無法在創(chuàng)新藥層面站穩(wěn)腳跟，那么屬于恒瑞醫(yī)藥的輝煌時代或?qū)⒁蝗ゲ粡头怠?/p>

值得注意的是，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥還在面臨和仿制藥一樣的醫(yī)保談判降價困擾，這進一步加劇了創(chuàng)新藥成為公司業(yè)績增長新引擎的難度。

2022年開始，恒瑞醫(yī)藥旗下多款創(chuàng)新藥產(chǎn)品開始執(zhí)行新的醫(yī)保談判價格。根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，其醫(yī)保銷售價均降低了33%?？紤]到早在2020年時，公司創(chuàng)新藥的支柱單品PD-1卡瑞利珠單抗就以85%的降價幅度進入醫(yī)保，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥利潤空間十分有限。④

而從近兩年的營收表現(xiàn)看，這種“以價換量”策略的效果并未展現(xiàn)，公司整體營收仍在持續(xù)下滑，自然會導致恒瑞醫(yī)藥在業(yè)績和股價層面雙雙陷入困境。

那么，或許出海機遇能夠幫助恒瑞醫(yī)藥獲得更廣闊的市場前景，進而彌補公司近兩年內(nèi)憂外患的處境？

隨著國內(nèi)醫(yī)藥市場競爭愈發(fā)激烈，恒瑞醫(yī)藥近年來的確在加速尋找海外市場機會。就在近日，恒瑞醫(yī)藥還發(fā)布公告表示公司提交的注射用卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼片（艾坦）已獲美國FDA正式受理，擬定適應癥為用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療

不過，恒瑞醫(yī)藥的海外市場表現(xiàn)更多只能是“遠水解不了近渴”，過去的2022年，公司海外收入在總營收中的占比只有不到4%，所以想要謀求業(yè)績突圍的話，國內(nèi)市場仍是恒瑞醫(yī)藥長期的主旋律。         

在恒瑞醫(yī)藥最風光的那幾年，人們對這家“藥茅”企業(yè)寄予厚望，“未來的萬億藥企巨頭”是他身上萬眾矚目的標簽。但大幕落下，市值只剩兩千五百多億的他已經(jīng)來到了危險時刻。

此刻，恒瑞醫(yī)藥需要解決的首要問題是穩(wěn)住業(yè)績、穩(wěn)住人心。至于曾經(jīng)的光環(huán)與成績，那也只是“曾經(jīng)”了。 (內(nèi)容來源|華祥名)

關鍵詞：