（原標題：轉債進入注冊制時代，發(fā)行人頻爆雷，券商、評級機構聯(lián)合背書被證偽）

紅周刊丨惠凱

(相關資料圖)

可轉債非正常退市帶來了一系列后續(xù)涉及交易等多個技術性問題，其到底是隨著正股轉入老三板，還是部分兌付、部分轉股？至今仍未定論。

可轉債幾乎一直被視為零風險的金融產(chǎn)品，近幾年供需兩旺，受到投資人青睞。但隨著注冊制的逐步深化，上市公司退市變得常態(tài)化后，可轉債也不在是“安全港”，個別轉債因發(fā)行人的退市或破產(chǎn)而出現(xiàn)了違約風險，譬如搜特、藍盾、正邦轉債等。

風險較高的轉債多發(fā)行在2020年，發(fā)債主體基本面的劣化很多出乎投資人預期，即使有保薦機構和評級公司在發(fā)行文件中為發(fā)行人基本面和公司治理提供背書，但如今來看也是并不保險的。

近日，有關可轉債退市問題有了新的通知，但可轉債非正常退市還是會帶來一系列后續(xù)涉及交易等多個技術性問題，投資者到底是深度虧損砍倉，還是部分兌付、部分轉股？相關公司莫衷一是。

值得一提的是，面對暴跌的轉債市場，一些精明的投資機構卻躍躍欲試，認為可轉債不可能出現(xiàn)大面積違約情況，目前的暴跌反而蘊含著很好的抄底機會。

可轉債市場進入注冊制時代

此前，可轉債由于下有保本付息、上有較大轉股盈利空間的特性，受到機構和普通投資者的歡迎。iFinD顯示，可轉債的供給增量在2020年時達到巔峰，當年新發(fā)可轉債數(shù)量將近230只，其后有所減少，2022年新發(fā)轉債數(shù)量接近150只?，F(xiàn)如今，隨著注冊制全面實施，A股退市進入常態(tài)化，基本面和股價不佳的發(fā)行人所發(fā)行的可轉債遭遇沖擊，有數(shù)十只可轉債價格跌破100元/張面值，其中，搜特轉債由于標的公司股票退市、賬面資金又無法覆蓋轉債本息，成為可轉債市場中首只被強制退市轉債。

“買轉債的時候都是濃眉大眼?！庇兄貍}搜特轉債虧損的投資者抱怨，沒想到*ST搜特的基本面會壞到那么嚴重。

《紅周刊》看到了一位轉債投資人的資金賬戶。他2022年8月以來多次抄底搜特轉債，目前已經(jīng)虧損6成，最近一次加倉是搜特轉債停牌前夕的2023年5月19日。他坦言，“100元買，20元割嗎？肯定要加倉降低成本的。”

對此做法，有其他轉債的投資人表達了不同意見：“值得嗎？當初因為低風險才去投資可轉債，現(xiàn)在冒著高風險去博剛兌，這已經(jīng)失去投資可轉債的本意了?！?/p>

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，目前違約風險較高的可轉債多發(fā)行于2020年，當時正處在可轉債市場大擴容階段，有不少小市值公司被允許發(fā)行可轉債，且在上市后又被爆炒，但因經(jīng)濟環(huán)境不景氣，以及公司自身治理的不完善，有多家可轉債發(fā)行人去年以來出現(xiàn)了破產(chǎn)重整風險。

國泰君安固收分析師覃漢在研報中指出，全面注冊制下，對轉債信用風險的研究將更加重要?！叭孀灾票尘跋拢Y本市場將加速優(yōu)勝劣汰，退市公司數(shù)量將大幅增加，新發(fā)轉債的信用風險也將有所上升。未來轉債正股同時退市或將不是個例，投資者應該重新審視轉債的信用風險。”

廣發(fā)保代因藍盾項目被罰退出投行業(yè)

在近期爆發(fā)風險的可轉債中，藍盾轉債是典型代表之一。公開信息顯示，2018年，彼時經(jīng)營正常的藍盾股份發(fā)行了總規(guī)模5.4億元的藍盾轉債，其中3.8億元用于藍盾大安全研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化基地項目，1.6億元用于補充流動資金。藍盾轉債的票面利息為0.4%~2%，原本將于2024年兌付。但隨著*ST藍盾保殼希望越來越渺茫，這讓上市公司和投資者變得焦躁。

藍盾的風險早有苗頭。2020年開始，*ST藍盾的現(xiàn)金流出現(xiàn)惡化，自2021年起多次被警告或收到監(jiān)管函。2021年7月，公司被申請破產(chǎn)清算。 

藍盾轉債出現(xiàn)違約風險，令保薦機構廣發(fā)證券頗感尷尬。在2018年的《可轉債上市保薦書》中，廣發(fā)證券還是極力看好*ST藍盾的發(fā)展前景，稱其行業(yè)前景良好、享受政策支持，發(fā)行人行業(yè)地位突出、競爭優(yōu)勢明顯。彼時的公告顯示，在藍盾轉債項目上，廣發(fā)證券從中拿到了1100萬元的承銷和保薦費用，是審計機構+律所+評級機構總收費的4倍多。

值得注意的是，廣發(fā)證券和藍盾股份在融資環(huán)節(jié)進行了全面合作。廣發(fā)證券不僅是藍盾轉債的保薦券商，也是*ST藍盾2015年、2016年兩次定增并購的主承銷商和財務顧問。其中，2016年的定增募資達11億元、定增價格13元。彼時的藍盾股價正處在歷史高位，至一年后定增股票解禁時，公司股價已跌至10元左右，這讓定增獲配機構如西部利得基金、財通基金等機構或虧損出局。

依據(jù)iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計，廣發(fā)證券為藍盾股份保薦和擔任財顧的各種形式融資總額超過了30億元。

《紅周刊》注意到，廣發(fā)證券負責藍盾定增和轉債發(fā)行的項目負責人都包括朱保力。查詢證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)后獲悉，朱保力已于2020年注銷在廣發(fā)證券的保代資質(zhì)。其后，朱的同事有多人出走。

2020年的廣發(fā)證券究竟發(fā)生了什么？這就要追溯到康美藥業(yè)財務造假事件了。廣發(fā)證券是康美藥業(yè)的長期合作伙伴，康美藥業(yè)造假案發(fā)后，廣發(fā)證券飽受質(zhì)疑。2020年7月，證監(jiān)部門作出處罰決定：禁止廣發(fā)證券半年內(nèi)開展保薦業(yè)務，其在手IPO項目多數(shù)流失。盡管廣發(fā)證券過了禁業(yè)期后重新啟動IPO和債券業(yè)務，但排名已大不如前。

《紅周刊》了解到，朱保力當時因康美藥業(yè)定增業(yè)務中未勤勉盡責，"盡職調(diào)查環(huán)節(jié)基本程序缺失，缺乏應有的執(zhí)業(yè)審慎"，被廣東證監(jiān)局認定為不適當人選。也就是說，彼時的他有可能是被剝奪了保代執(zhí)業(yè)資格。

康美案后，因為藍盾項目，廣發(fā)和朱保力再次受到處罰。2022年12月，廣東證監(jiān)局對廣發(fā)證券、朱保力等保代發(fā)出警示函，指出廣發(fā)和相關保代在藍盾股份2016年并購工作中，對被并購標的的收入真實性核查不充分、對應收賬款等會計科目異常變動核查不充分，缺失對函證過程進行控制的相關記錄文件，要求廣發(fā)證券對相關責任人員進行問責。

藍盾轉債的評級機構是聯(lián)合資信。上市公告顯示，聯(lián)合資信從這單業(yè)務中獲得的評級費用僅有57萬元不到，相對承銷費用確實較低，但面臨的壓力卻不小。在藍盾爆發(fā)財務危機后，2022年6月的評級報告中，聯(lián)合資信雖然把藍盾股份和轉債的評級均下調(diào)為CCC，評級展望負面，但其仍認為藍盾轉債“存在轉股可能性”。一年后來看，聯(lián)合資信的這一預測被“打臉”。

聯(lián)合資信相關人士向《紅周刊》表示：項目具體情況以評級報告為準。值得一提的是，除了藍盾，近期因正股退市的搜特轉債，評級機構同樣是聯(lián)合資信。

國信證券為正邦背書也慘遭“打臉”

除了藍盾轉債、搜特轉債，正邦轉債由于正邦科技(002157.SZ)債務爆雷而近期跌幅也較大，最新價格僅有84元左右。

正邦轉債發(fā)行規(guī)模大，持有的投資者更多，主承銷商是國信證券。國信證券是正邦科技的重要合作伙伴，iFinD顯示，國信證券先后為正邦科技2015年、2017年、2019年的多次定增、2020年的可轉債提供了保薦服務，是正邦科技加杠桿擴張產(chǎn)能的重要推手。其中，2021年定增規(guī)模最大，募資達75億元。

據(jù)《紅周刊》此前報道，正邦集團以2021年定增股票為質(zhì)押，向中航信托等信托公司做了融資，但隨后股票暴跌，質(zhì)押出現(xiàn)強平風險，成為債務危機加速爆發(fā)的重要因素。

在國信證券2020年為正邦轉債出具的《發(fā)行保薦書》中，“推薦意見”為發(fā)行人背書：正邦科技前三年持續(xù)盈利、年度凈利潤完全足以覆蓋正邦轉債的幾千萬利息支出。《發(fā)行保薦書》顯示，正邦科技“現(xiàn)有主營業(yè)務或投資方向能夠可持續(xù)發(fā)展，經(jīng)營模式和投資計劃穩(wěn)健，主要產(chǎn)品或服務的市場前景良好，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境和市場需求不存在現(xiàn)實或可預見的重大不利變化”，“不存在影響公司持續(xù)經(jīng)營的擔保、訴訟、仲裁或其他重大事項”。不過這一認定很快因豬周期深度調(diào)整，上市公司的靚麗業(yè)績泡沫被戳破，2021年巨虧近200億元。

《紅周刊》了解到，此前轉債投資者對于藍盾轉債的風險有一些預期，加之存量規(guī)模小，博弈藍盾轉債的人數(shù)較少，但正邦轉債的存量規(guī)模較大，參與博弈的投資者較多。

多只轉債價格暴跌凸顯市場擔憂

鴻達轉債、全筑轉債發(fā)行人爆雷

除了上述三只轉債，發(fā)行人已經(jīng)爆雷、價格大跌的轉債還有好幾只，例如轉債價格跌到91元的鴻達轉債、跌到85的全筑轉債。 

鴻達轉債的發(fā)行人是鴻達興業(yè)(002002.SZ)，在轉債發(fā)行之時的控股股東是鴻達興業(yè)集團，但很快鴻達興業(yè)集團的現(xiàn)金流斷裂，于今年初被法院確定破產(chǎn)清算。一般來說，破產(chǎn)的形式以破產(chǎn)重整居多，意味著企業(yè)的資產(chǎn)尚存在運營價值，而破產(chǎn)清算相對少見，畢竟這意味著債務人的資產(chǎn)未來已無法持續(xù)經(jīng)營。

鴻達轉債的發(fā)行規(guī)模很大，達24.3億元，將在2025年12月摘牌。經(jīng)過幾次轉股后，最新存續(xù)規(guī)模還有3億多元。目前，發(fā)行人鴻達興業(yè)的主體評級已經(jīng)被下調(diào)到CCC，信用風險很高。

全筑轉債目前剩余規(guī)模近4億元，其正股*ST全筑(603030.SH)因債務危機于今年5月正式獲批預重整。*ST全筑2022年末的凈資產(chǎn)為負，2022年報被出具無法表示意見的審計報告。今年以來，公司已發(fā)布了至少4份退市警示公告。

全筑轉債的保薦券商是海通證券，此前海通證券曾因其他轉債項目違規(guī)而被處罰過，比如深圳新星可轉債項目，因發(fā)行上市當年，發(fā)行人深圳新星（603978.SH）營業(yè)利潤比上年下滑超過五成。為此，證監(jiān)會對海通證券保代王行健、張恒作出了3個月內(nèi)不受理行政許可的處罰措施。

同樣，發(fā)行于2020年的全筑轉債已發(fā)行3年多，其募資當年同樣出現(xiàn)利潤大降情況，此后2年更是連續(xù)大額虧損，如此情況或讓海通證券面臨新的處罰可能。

投資者左右為難

“血虧”賣出？博弈小額剛兌？

從技術角度，藍盾和搜特正股退市、轉債暫停交易，產(chǎn)生了一個各方以往從未面臨過的問題：轉債未來是轉入老三板繼續(xù)交易，還是借鑒處理違約公司債的思路，轉入2019年后開通的交易所固收交易平臺或協(xié)議轉讓？

《紅周刊》以投資者身份致電了兩家公司董秘辦/投資者熱線。藍盾、搜于特董秘辦的相關員工均坦言，可轉債因正股退市而暫停交易的現(xiàn)象在A股前所未有,其中一家公司董秘辦人士進一步分析，“如果按照既往法規(guī)的規(guī)定，‘可轉債的退市參照正股執(zhí)行’。那么轉債也會跟著正股一起轉到三板。但是，可轉債退到三板畢竟還沒有先例。我們也在等監(jiān)管機構的決定?！?/p>

雖然近日深交所發(fā)布了《關于可轉換公司債券退市整理期間交易安排的通知》，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)發(fā)布了《退市公司可轉換公司債券管理規(guī)定》，要求上市公司股票進入退市整理期交易的，可轉債同步進入退市整理期交易，退市整理期的交易期限為十五個交易日；可轉債進入退市整理期首日不實行價格漲跌幅限制，次日起漲跌幅限制比例為20%等等，但對于可轉債投資者，如果不滿足三板較高的交易門檻，則大概率只能割肉。

危中藏機“雙低策略”進入配置區(qū)間

有投資者蹲守抄底良機

“可轉債市場以前只進不出，現(xiàn)在首次有了非正常退市案例，意義重大?！鼻笆鐾顿Y人認為，注冊制不僅涵蓋IPO和上市公司，可轉債市場也在加速落實注冊制，而注冊制是雙向的，既要有進，也要求有出清。在他看來，未來轉債一級市場會分化，以往轉債的票面利率很低，到期前最后一年的票息可能只有3個多點，未來部分質(zhì)地較差的轉債發(fā)行票息會明顯抬升、價差明顯拉開。

不過，轉債價格大面積下跌也帶來了“撿漏”可能性?！都t周刊》了解到，有私募經(jīng)理參考了高收益?zhèn)乃悸罚谕耸星暗蛢r購入幾十萬市值的搜特、正邦等轉債，想借機博取重整階段的小額現(xiàn)金全額清償機會。比如，以85元/張的成本持有了20萬元正邦轉債，不選擇轉股，博弈正邦重整方案中的小額剛兌預期。

長期關注轉債市場的澤銘投資FOF產(chǎn)品線負責人侯宏森向《紅周刊》表示：整體來看，目前新上市轉債的合理估值中樞大約是120元，如果跌破110元，就是很好的介入機會?！叭绻M一步跌破100元，那么市場上會有很多無腦買入的機會?！彼硎荆邹D債可以考慮“雙底策略”——低價格、低溢價率，從歷史表現(xiàn)來看，“雙底策略”的收益率和有效性表現(xiàn)也不錯。

招商智遠客戶端顯示，全市場約500只可轉債，經(jīng)過近期暴跌后，有70多只轉債市價低于110元。如果以中證轉債指數(shù)為觀察樣本，2021年創(chuàng)出438點的歷史高點后，如今回調(diào)到408點附近，整體上仍處于近幾年高位。

另據(jù)iFinD，目前轉股貼水率為正的轉債有現(xiàn)代轉債等，絕大多數(shù)轉債還是溢價。但侯宏森也指出：經(jīng)過幾年的爆炒，轉債的投資價值已經(jīng)被普通投資者所認可，因此轉債市場進一步大跌的可能性較小。

（本文已刊發(fā)于6月17日《紅周刊》，文中提及個股或轉債僅做分析，不做投資建議。）

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