2020年5月，做了8年醫(yī)藥研究員的王瑞冬，走上了投資崗位。那時，正是醫(yī)藥賽道火熱之時，不少白馬龍頭公司的估值接近百倍甚至超過一百倍。面對優(yōu)質(zhì)但價格很貴的醫(yī)藥股，是基于市場趨勢配置，還是回歸投資本質(zhì)？

“我基本沒怎么買，一度是零?！蓖跞鸲龀龃藳Q策的核心依據(jù)是周期思維。他認為，萬物皆周期，投資人選擇的競爭優(yōu)勢是一個特定的周期，醫(yī)藥外包(CXO賽道)是工程師紅利周期，白酒高端化也是一個周期。如果在周期頂部以昂貴的價格買入會非常難受，即便它是優(yōu)秀賽道、優(yōu)秀公司。

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基于深厚的研究積累以及對周期的深刻認知，王瑞冬管理的廣發(fā)均衡價值取得了良好的超額收益。Wind統(tǒng)計顯示，自2020年5月20日至2022年末，廣發(fā)均衡價值累計回報54.55%，同期滬深300指數(shù)下跌2.14%。近日，證券時報·券商中國記者獨家專訪了王瑞冬，深入分享了他是如何把握企業(yè)高質(zhì)量成長帶來的投資機會，又是如何避免看似誘人的低質(zhì)量增長。

萬物皆可周期，千萬別買貴

王瑞冬本科就讀于清華大學生物系，碩士保研至同校的化學工程系高分子所，從事高分子研究。走上工作崗位后，王瑞冬將讀書期間執(zhí)著的求知精神和一絲不茍的鉆研態(tài)度帶到了工作崗位上。在學校的實驗室，王瑞冬一整天專注于觀察魚的變化與生命周期；而他在廣發(fā)基金，也同樣保持著這種鉆研精神，對標的企業(yè)的成長和生命周期進行全景式的掃描和深度研究。

在2020年擔任基金經(jīng)理之前，王瑞冬已經(jīng)積累了8年醫(yī)藥研究經(jīng)驗。對于從行研成長起來的新銳基金經(jīng)理，一般而言，開始都是優(yōu)先買入其在研究員階段深度覆蓋的標的。但王瑞冬是例外，他并沒有對醫(yī)藥行業(yè)下手。

“2020年5月，醫(yī)藥投資熱度很高，估值也很高。有些好公司的估值達到140倍，哪怕盈利增長30%，若是估值跌到70倍，仍然會虧錢。雖然醫(yī)藥是我最熟悉、最有把握的領(lǐng)域，但其估值水平遠遠超過了我的框架。因此，我接管基金后對醫(yī)藥一度是零配置。”王瑞冬向證券時報·券商中國記者表示。

作為深耕醫(yī)藥的專業(yè)選手，王瑞冬在做投資的第一年，選擇不配醫(yī)藥，背后的核心邏輯在于相信萬物皆有周期?！巴顿Y者偏愛的競爭優(yōu)勢行業(yè)，往往是基于一個特定的周期。比如醫(yī)藥外包(CXO賽道)是工程師紅利周期，白酒高端化也是一個周期，這些周期在特定時間內(nèi)容易讓投資者誤認為是阿爾法，其實它是更長周期的貝塔。”

這就像王瑞冬在清華大學實驗室里潛心觀察和研究一條魚的生命周期，王瑞冬在研究員期間也對行業(yè)的周期有著深刻的理解。

“如果在周期頂部以昂貴的價格買入會非常難受，即便它是優(yōu)秀賽道、優(yōu)秀公司?！蓖跞鸲e例解釋，消費品和醫(yī)藥的周期相對比較長，盈利增長相對穩(wěn)定，希望能賺到企業(yè)盈利增長的錢。但此目標的一個重要前提就是買入價格要相對合理，持有期間的估值不能大幅收縮。

王瑞冬認為，要賺企業(yè)盈利的錢，有兩個重要條件：第一，不能買太貴；第二，不能買在周期高點或周期下行的趨勢中。在此認知下，他形成了“用合理價格買成長”的理念，持倉以周期相對更長的消費和醫(yī)藥為主。

深入研究商業(yè)模式關(guān)注ROE指標

醫(yī)藥行業(yè)的特點是子行業(yè)眾多，有不同的行業(yè)生態(tài)和商業(yè)模式，其選股方法也不同。為此，看醫(yī)藥出身的研究員，往往都習慣于自下而上選公司。

“我對商業(yè)模式比較在意，非常在意ROE指標，成長質(zhì)量一定要高，而且這個ROE最好是持續(xù)的，我希望它是基于企業(yè)自身競爭優(yōu)勢帶來的穩(wěn)定持續(xù)的凈資產(chǎn)收益率ROE.”王瑞冬說，從商業(yè)模式出發(fā)，他將在醫(yī)藥領(lǐng)域積累的能力圈逐步拓展到消費、新能源、軍工等行業(yè)。

比如，軍工、面板產(chǎn)業(yè)鏈擁有類似的特質(zhì)，客戶對價格不敏感，別人替換你或者你替代別人都很難，進入行業(yè)以后就會有超額利潤。從客戶需求角度和風險承受能力看，無論是藥品生產(chǎn)的填料、軍工的技加工件，還是面板的光刻膠，背后邏輯都是高客戶轉(zhuǎn)換成本，選股思路都是共通的。

從商業(yè)模式出發(fā)，王瑞冬將醫(yī)藥的研究方法運用到其他行業(yè)。比如，連鎖藥店屬于零售的研究模型，研究重點在于存貨周轉(zhuǎn)、毛利率、商品結(jié)構(gòu)、擴張效率、坪效人效等，這跟消費行業(yè)當中的商超、零食店的研究類似；非處方藥品屬于快消品，與乳制品、調(diào)味品、軟飲料等消費行業(yè)的研究方法類似；創(chuàng)新藥、醫(yī)藥外包則跟半導體產(chǎn)業(yè)鏈的研究模型類似，可以拓展到設(shè)計、代工等半導體行業(yè)的研究中去。

王瑞冬對商業(yè)模式的深度研究和關(guān)注，也使得他在投資上不會被亮麗的高增長數(shù)據(jù)所迷惑，他向證券時報·券商中國記者分享了一個案例。

王瑞冬曾關(guān)注一家港股商業(yè)公司A，這家公司在2009年左右上市，當時該公司每年有大約20%多的增長，一些研究機構(gòu)認為可以給40倍市盈率，但王瑞冬從商業(yè)模式分析，提出了不一樣的理解。

“這是一種墊資經(jīng)營的模式?！蓖跞鸲蜃C券時報·券商中國記者解釋道，從利潤來說，它絕對是成長股，但它的負債率達到70%以上，經(jīng)營性現(xiàn)金流雖然是正的，但擴張需要墊資，如果被很低的估值和業(yè)績吸引貿(mào)然投資，可能會損失很多。后續(xù)該公司的演繹也印證了這點：2010年至2020年這十年，這家公司利潤增長7倍，估值從40倍跌到個位數(shù)，最終股價反而跌了30%。

在王瑞冬看來，重資產(chǎn)公司的商業(yè)模式都有共性：估值看似很低，但債務(wù)遠大于利潤，這并不是好的生意模式。在投資上，他會盡量回避高負債的公司；從歷史持倉看，他持有的企業(yè)平均負債率約30%，而且大部分都是經(jīng)營性負債，而非金融性負債。

左側(cè)布局，尋找未充分定價的機會

買入時點，從來都是影響收益率的重要因素之一。而對于買入時點的把握，一千個人往往又會有一千種結(jié)果。但整體而言，買入時點有兩個基礎(chǔ)選項：左側(cè)，還是右側(cè)？

王瑞冬直言，左側(cè)研究一個公司比右側(cè)研究需要解決的問題多很多，比如左側(cè)需要研究管理層、競爭格局等眾多復雜因素；而且左側(cè)布局的品種，常常沒有研究員覆蓋，需要獨立研究。即便對這些問題有了全面的把握，若投資者沒有認知到企業(yè)基本面的變化，買入后很可能會需要經(jīng)歷相當長的煎熬期。

“比如我挖掘過一只冷門票，買進去之后足足等了4個多月，最后給組合賺了不錯的回報，但是事后來看，內(nèi)心并沒什么太高興，因為等待的過程很痛苦?！蓖跞鸲蜃C券時報·券商中國記者坦言，左側(cè)買入要在投資的維度上有充分的心理預期。

證券時報·券商中國記者注意到，2021年二季報，王瑞冬的重倉股中出現(xiàn)了一家中藥貼膏劑的公司。Wind統(tǒng)計顯示，自2021年三季度到2022年年底，該公司的累計漲幅超過30%，同期醫(yī)藥指數(shù)和滬深300指數(shù)的跌幅分別為25%和20%。

在王瑞冬的持倉中，除了逆向挖掘的優(yōu)質(zhì)品種外，還會有高景氣的順勢資產(chǎn)。從持倉來看，他的組合有兩類成長類股票：一類是傳統(tǒng)的白馬股，比如白酒和醫(yī)藥的龍頭，屬于經(jīng)典成長股票；一類是非線性成長股，如估值較低、凈資產(chǎn)收益率ROE未來邊際有望出現(xiàn)改善的成長類公司，如新能源、軍工、電子、新材料等。

對于今年的A股，王瑞冬持謹慎樂觀態(tài)度。他分析指出，今年經(jīng)濟復蘇的方向相對明確；從估值來看，經(jīng)歷去年的估值消化后，市場整體估值在歷史較低水平；綜合來看，全年市場震蕩上行的概率較高，中間可能會經(jīng)歷指數(shù)的波動和行業(yè)之間的輪動，但長期來看依然有比較好的性價比。

落到投資上，王瑞冬表示，今年的策略是希望把握住確定性的機會：一方面，密切跟蹤各行業(yè)的龍頭公司，在估值合理時以中長期視角布局；另一方面，繼續(xù)在中小市值、低擁擠度的方向上通過獨立研究選股，挖掘未被市場充分定價的機會。

基于商業(yè)模式的吸引力、比較高的凈資產(chǎn)收益率水平、自由現(xiàn)金流充沛、受宏觀經(jīng)濟影響較小這四個要素，王瑞冬表示，今年重點關(guān)注消費品、醫(yī)藥、軍工等。

（文章來源：券商中國）

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