近期鋰電行業(yè)(包括新能源汽車)在二級(jí)市場(chǎng)的行情表現(xiàn)比較拉垮，唯有復(fù)合集流體子板塊持續(xù)活躍。11月23日早盤，英聯(lián)股份3連板，隆揚(yáng)電子、裕興股份漲超5%，萬順新材、寶明科技、三孚新科、雙星新材等跟漲。

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有許多投資者并不了解復(fù)合集流體的原理以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈投資邏輯，本文將從投資角度詳細(xì)解析以上問題。

電池能量密度提升的最優(yōu)解？

復(fù)合集流體對(duì)于投資者來說是個(gè)復(fù)雜的概念。首先集流體通俗可以理解為匯集電流的結(jié)構(gòu)或零件。在目前大多數(shù)鋰電池集流體中，正極通常使用鋁箔，負(fù)極使用銅箔。高電導(dǎo)率、高穩(wěn)定性、結(jié)合性強(qiáng)、成本低廉及柔韌輕薄是電池廠商對(duì)集流體的核心訴求。

由于銅箔需要保持一定機(jī)械強(qiáng)度，因此集流體不可能無限減薄，同時(shí)集流體減薄將提升加工環(huán)節(jié)的成本。復(fù)合銅箔成為輕薄化的新思路——可具備存在高安全性，高能量密度以及低成本優(yōu)勢(shì)。這個(gè)技術(shù)是通過在高分子材料層材料兩側(cè)鍍一定厚度的銅層，形成“三明治”型的復(fù)合結(jié)構(gòu)。

相比于固態(tài)電池等遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)的技術(shù)路徑，復(fù)合集流體的應(yīng)用顯然是更加貼近現(xiàn)實(shí)的電池升級(jí)方式，電池龍頭廠商寧德時(shí)代在五年前便早有布局。

寧德時(shí)代于 2017 年 12 月首發(fā)相關(guān)專利，提出復(fù)合集流體。在專利背景中，寧德時(shí)代提到設(shè)計(jì)目的主要用于提升能量密度，改善循環(huán)性能及倍率性能。

而在 2018 年 3 月的另一篇相關(guān)專利里，寧德闡述復(fù)合集流體的目的是減少電池溫度溫升，降低熱失控發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)提到，相較于傳統(tǒng)銅箔，需對(duì)復(fù)合集流體額外焊接，以便將電芯中電流輸送出來。在 2019 年 5 月，寧德再次發(fā)布相關(guān)專利，此次專利重點(diǎn)聚焦提升復(fù)合集流體加工性能，同步提升倍率性能&循環(huán)性能。

復(fù)合集流體投資邏輯：確定性高+工藝難度高

從投資的角度出發(fā)，復(fù)合集流體的投資邏輯包含兩個(gè)方面。首先是確定性高，復(fù)合集流體經(jīng)過多年發(fā)展后早已不是實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)品，應(yīng)用于鋰電池將會(huì)帶來明顯的性能改善，而且在降本增效的基礎(chǔ)上，還能進(jìn)一步有助于防止熱失控以及有效緩解鋰枝晶問題。

第二點(diǎn)是復(fù)合集流體工藝難度較高，且與傳統(tǒng)集流體有顯著區(qū)別。復(fù)合銅箔的基材可分PI/PET/PP等高分子材料，綜合性能以及成本看，目前行業(yè)內(nèi)主要選用PET(耐高溫聚酯薄膜)為主。生產(chǎn)工藝方面，傳統(tǒng)銅箔生產(chǎn)流程主要為溶銅電解—水電鍍，而復(fù)合銅箔生產(chǎn)過程可分為兩步法(磁控濺射—水電鍍)和三步法(磁控濺射—蒸鍍—水電鍍)，其中磁控濺射環(huán)節(jié)對(duì)設(shè)備要求較高，是影響產(chǎn)品良率和性能的關(guān)鍵。

但是另一個(gè)角度來看，復(fù)合集流體工藝仍然存在不成熟的地方，在高分子材料上面鍍銅，物理尺寸來到了微米級(jí)別，使用的場(chǎng)景是復(fù)雜的溫度、酸堿性環(huán)境，壽命要求也達(dá)到數(shù)年，難度不容小覷。而且，行業(yè)檢測(cè)手段也明顯不足，很多還在使用透光法來檢測(cè)均勻性。

該細(xì)分行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模也不大。復(fù)合集流體產(chǎn)線所需設(shè)備規(guī)模樂觀來看只能達(dá)百億規(guī)模。據(jù)國(guó)金證券測(cè)算，預(yù)計(jì) 2025 年磁控濺射設(shè)備、電鍍?cè)O(shè)備增量市場(chǎng)空間合計(jì)將達(dá) 114 億元，超聲波輥焊增量市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 22 億元。而且，由于寧德時(shí)代作為領(lǐng)先廠商對(duì)于相關(guān)技術(shù)參數(shù)始終保密，復(fù)合集流體是否能全面應(yīng)用還存在不確定性。

復(fù)合集流體產(chǎn)業(yè)鏈解析

復(fù)合集流體跨界新進(jìn)玩家眾多，做膜的、做傳統(tǒng)銅箔的、做電磁屏蔽相關(guān)的、電鍍的都來?yè)揭荒_。

公開資料顯示，復(fù)合集流體上游產(chǎn)業(yè)鏈有東威科技、騰盛科技、驕成超聲等公司，主要業(yè)務(wù)涉及磁控濺射、超聲焊等設(shè)備制造領(lǐng)域。賣鏟子的設(shè)備廠商信心滿滿，雖然他們不掌握對(duì)產(chǎn)品性能、可靠性、一致性的最終評(píng)價(jià)。

磁控濺射：設(shè)備國(guó)外先進(jìn)，國(guó)內(nèi)騰勝科技(未上市)領(lǐng)先。磁控濺射技術(shù)是兩步法復(fù)合銅箔的第一步，由于基膜不導(dǎo)電，銅不易直接沉積，需要先用磁控濺射技術(shù)在基膜表面形成納米級(jí)銅層。國(guó)外設(shè)備比較先進(jìn)：國(guó)外的愛發(fā)科公司，德國(guó)的萊寶在真空鍍膜領(lǐng)域占有很大的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)騰勝公司在廣東已大量供貨，具備客戶優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。

廣東騰勝2.5代機(jī)性能加倍。具體進(jìn)展：磁控濺射設(shè)備已經(jīng)生產(chǎn)出2.5代，速度可達(dá)20米/分鐘，產(chǎn)能為1100萬平/臺(tái)，相當(dāng)于1 GWh，是2代機(jī)的兩倍。客戶認(rèn)證速度：國(guó)內(nèi)前五大電池廠均采用公司設(shè)備打樣；雙星，東臺(tái)，中一科技，光騰微納，勝利精密，訂單量一般為1-2臺(tái)，近期訂單中有80%是2.5代機(jī)。

水電鍍?cè)O(shè)備：以東威科技為首。東威科技是目前國(guó)內(nèi)唯一能夠批量生產(chǎn) PET銅箔水電鍍?cè)O(shè)備的廠家。東威科技生產(chǎn)的“卷式水平膜材電鍍?cè)O(shè)備”：主要用于鋰電復(fù)合銅膜經(jīng)磁控濺射或真空鍍后，在電鍍條件下在 PET、 PP等薄膜表面涂覆1微米銅金屬導(dǎo)電層的生產(chǎn)設(shè)備。鍍銅采用鍍夾兩側(cè)的膜材導(dǎo)電，后處理輥輔助傳動(dòng)膜材。該設(shè)備目前主要生產(chǎn)的是4.5微米的 PET/PP復(fù)合銅箔，該復(fù)合銅箔具有較高的安全性、較高的能量密度和較低的理論成本，具有產(chǎn)業(yè)化的趨勢(shì)。

中游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域主要涉及復(fù)合銅箔和復(fù)合鋁箔的生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，其中雙星新材、寶明科技、重慶金梅、英聯(lián)股份、萬順新材等公司均重點(diǎn)布局在中游領(lǐng)域。

PET銅箔生產(chǎn)商可以分為四大類：(1)雙星科技等 PET薄膜生產(chǎn)商；(2)諾德股份、中一科技等電池負(fù)極集流體生產(chǎn)廠商；(3)重慶金美等電池生產(chǎn)商，如寧德控股；(4)跨行業(yè)新增鍍PET銅箔生產(chǎn)商金美，寶明，雙星，各有千秋。目前，只有金美有能力量產(chǎn)，和寧德公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，擴(kuò)產(chǎn)積極性最高，已經(jīng)在籌備中實(shí)施了2.95億平方米的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。寶明科技的良品率已達(dá)80%，技術(shù)領(lǐng)先；雙星科技在基膜技術(shù)上處于領(lǐng)先地位，在成本上有優(yōu)勢(shì)。

下游產(chǎn)業(yè)鏈為寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科等動(dòng)力電池生產(chǎn)商。

技術(shù)儲(chǔ)備上，寧德率先提出，蜂巢能源 22 年專利量暴增，國(guó)軒布局也比較早。產(chǎn)業(yè)化角度，寧德已在正極復(fù)合鋁箔實(shí)現(xiàn)海外小批量裝車，與金美合作實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，國(guó)軒于近期發(fā)布環(huán)評(píng)報(bào)告，規(guī)劃 4 億平復(fù)合集流體(鋁箔)。

國(guó)金證券建議關(guān)注以下產(chǎn)業(yè)鏈公司：超聲波滾焊龍頭驕成超聲、電鍍?cè)O(shè)備供應(yīng)商?hào)|威科技、復(fù)合集流體推廣人寧德時(shí)代、膜材料端雙星新材、制造端寶明科技等。目前最受益的設(shè)備廠商?hào)|威科技、驕成超聲動(dòng)態(tài)市盈率已超100PE，業(yè)績(jī)是否能兌現(xiàn)還存在不確定性，投資者對(duì)于該板塊的投資還是應(yīng)以謹(jǐn)慎為主。

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