安井食品(603345)：自建預(yù)制菜產(chǎn)能 夯實(shí)“自產(chǎn)+貼牌+并購(gòu)”版圖

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司 研究員：王文丹/沈旸/胡躍才 日期：2022-03-07

公司近況

公司公告預(yù)計(jì)投資10 億元建設(shè)湖北預(yù)制菜自產(chǎn)項(xiàng)目，其中公司持股90%，肖華兵持股10%(持有新宏業(yè)10%股份)，預(yù)計(jì)2 年左右時(shí)間開(kāi)始投產(chǎn)。

評(píng)論

依托湖北豐富水產(chǎn)及新宏業(yè)經(jīng)驗(yàn)，夯實(shí) “自產(chǎn)+貼牌+并購(gòu)”商業(yè)版圖。我們預(yù)計(jì)湖北項(xiàng)目一期有望于2023 年底投產(chǎn)，承接現(xiàn)階段通過(guò)OEM模式培育的預(yù)制菜大單品需求，夯實(shí)“自產(chǎn)(湖北項(xiàng)目)+貼牌(凍品先生)+并購(gòu)(新宏業(yè))”商業(yè)版圖，屆時(shí)預(yù)制菜版塊盈利能力有望提升。

系列化推出預(yù)制菜產(chǎn)品，加速產(chǎn)品培育和渠道建設(shè)。公司目前已經(jīng)推出3 個(gè)系列預(yù)制菜產(chǎn)品，同步拓展B、C端市場(chǎng)。其中1.0 系列為天婦羅、藕荷；2.0系列為毛肚、牛百葉等火鍋周邊產(chǎn)品；3.0 系列為調(diào)理肉片等產(chǎn)品；結(jié)合渠道調(diào)研反饋，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)圍繞八大菜系、以系列化大單品模式打造產(chǎn)品矩陣，以BC兼顧的渠道策略推進(jìn)市場(chǎng)布局。

渠道+供應(yīng)鏈+品牌優(yōu)勢(shì)，助力打造預(yù)制菜第二增長(zhǎng)曲線。1)渠道：公司渠道BC兼顧，以擁有強(qiáng)執(zhí)行力的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)服務(wù)經(jīng)銷(xiāo)商和終端，且預(yù)制菜經(jīng)銷(xiāo)商同主業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商高度重合，放量快。2)供應(yīng)鏈：公司在全國(guó)布局10 個(gè)工廠(2個(gè)在建)，銷(xiāo)地產(chǎn)模式+成熟供應(yīng)鏈支撐產(chǎn)品全國(guó)化覆蓋。3)品牌：上市后公司注重品牌宣傳，品牌勢(shì)能積累，且擁有大量地推人員培育消費(fèi)者認(rèn)知。

提價(jià)較為順利，成本壓力有望緩解。根據(jù)渠道調(diào)研，公司除個(gè)別流通單品外整體提價(jià)傳導(dǎo)較為順利，此外面對(duì)油脂價(jià)格上漲，公司改良配方、調(diào)整植物油和動(dòng)物油比例，同時(shí)調(diào)整部分成本高壓的產(chǎn)品促銷(xiāo)、費(fèi)用投放以優(yōu)化結(jié)構(gòu)，我們預(yù)計(jì)公司成本壓力有望緩解。

盈利預(yù)測(cè)與估值

雖短期餐飲需求疲軟、成本上行、經(jīng)營(yíng)承壓，但行業(yè)集中度提升趨勢(shì)不變，公司中長(zhǎng)期主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，我們預(yù)計(jì)主業(yè)有望保持18%-20%增速，預(yù)制菜板塊加速發(fā)展?？紤]下游需求不振，我們基本維持2021 年收入為91.6 億元，下調(diào)2022 年收入2%至118.9 億元并引入2023 年收入為144.3 億元；不考慮定增資金增厚利息收入，考慮原料價(jià)格上漲帶來(lái)成本壓力，我們下調(diào)2021/2022 年歸母凈利潤(rùn)1.4%/ 6.7%至6.9/9.0 億元，引入2023 年歸母凈利潤(rùn)11.7 億元，當(dāng)前股價(jià)交易于2022/2023 年 32/24 倍PE。考慮下游需求不振及成本壓力影響，我們下調(diào)目標(biāo)股價(jià)21%至166 元/股，對(duì)應(yīng)2022/2023 年45/35 倍PE，當(dāng)前股價(jià)距離目標(biāo)價(jià)有42.8%上漲空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；原材料價(jià)格上漲；食品安全問(wèn)題。

首旅酒店(600258)：散發(fā)疫情影響一季度恢復(fù);關(guān)注后續(xù)業(yè)績(jī)彈性

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司 研究員：林思婕/蔣菱鋼/郭海燕 日期：2022-03-07

公司近況

公司發(fā)布2021 年業(yè)績(jī)快報(bào)：預(yù)告2021 年收入61.5 億元，同比增加16.5%；歸母凈利潤(rùn)5,567.7 萬(wàn)元，扣非歸母凈利潤(rùn)1,094.6 萬(wàn)元。對(duì)應(yīng)4Q21，收入14.3 億元、歸母凈利潤(rùn)-6,940.8 萬(wàn)元。公司全年共開(kāi)店1,418家，完成年初開(kāi)店計(jì)劃(1,400-1,600 家)并創(chuàng)歷史新高，四季度新開(kāi)585家，凈開(kāi)461 家，截至4Q21，公司酒店數(shù)量達(dá)5,916 家；公司21 年RevPAR較20 年同比增長(zhǎng)20.2%，我們預(yù)計(jì)21 年四季度RevPAR恢復(fù)至19 年同期的75%。業(yè)績(jī)快報(bào)基本符合我們預(yù)期。

評(píng)論

近期散發(fā)疫情帶來(lái)一季度恢復(fù)不確定性；建議積極關(guān)注行業(yè)拐點(diǎn)。根據(jù)STR數(shù)據(jù)，1 月行業(yè)整體RevPAR恢復(fù)至19 年同期的56%(11 月：57%，12 月：72%)。春節(jié)后三周(2022 年2 月6 日-26 日)行業(yè)RevPAR達(dá)212元、223 元和241 元，行業(yè)OCC達(dá)39.5%、48.9%、51.5%，周度環(huán)比恢復(fù)趨勢(shì)明顯。但由于近期各地仍有出現(xiàn)散發(fā)疫情，我們認(rèn)為3 月行業(yè)恢復(fù)仍存在不確定性，考慮到未來(lái)疫苗接種工作持續(xù)推進(jìn)、特效藥的面世以及防疫政策可能的放松，我們建議積極關(guān)注行業(yè)的拐點(diǎn)。

22 年快速開(kāi)店有望持續(xù)，關(guān)注疫情恢復(fù)拐點(diǎn)后的業(yè)績(jī)彈性。21 年新開(kāi)店達(dá)1,418 家，4Q21 新開(kāi)店585 家，截至4Q21，公司在營(yíng)酒店數(shù)達(dá)5,916家，儲(chǔ)備門(mén)店超過(guò)1,600 家，我們預(yù)計(jì)22 年公司快速開(kāi)店有望持續(xù)?？紤]到3Q21 儲(chǔ)備門(mén)店比例(中高端、經(jīng)濟(jì)型、輕管理占比分別為36%、19%、45%)，我們預(yù)計(jì)中高端和輕管理品牌將成為公司未來(lái)開(kāi)店的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，一方面使用中高端品牌提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開(kāi)拓中高端市場(chǎng)，另一方面使用輕管理模式(華驛和云酒店)開(kāi)拓下沉市場(chǎng)，持續(xù)做大規(guī)模?？紤]到疫情影響下，酒店行業(yè)20 年整體供給已有所收縮(根據(jù)飯店業(yè)報(bào)告數(shù)據(jù)，全國(guó)酒店業(yè)設(shè)施由19 年的33.8 萬(wàn)家下降至27.9 萬(wàn)家)，考慮到21 年疫情擾動(dòng)影響?yīng)q在，我們謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)行業(yè)供給相較于20 年收縮狀態(tài)仍然保持平穩(wěn)或略微下滑的狀態(tài)。相反，公司經(jīng)過(guò)20-21 年的快速擴(kuò)張后，整體規(guī)模較19 年年底已增加1,466 家門(mén)店(+33%)。我們建議關(guān)注疫情恢復(fù)拐點(diǎn)后，規(guī)模擴(kuò)張和RevPAR恢復(fù)帶來(lái)公司的業(yè)績(jī)彈性。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們維持21/22/23 年盈利預(yù)測(cè)不變?？紤]到公司持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)張以及政策助力下疫情恢復(fù)帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性，我們維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和29.5 元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)25x 2023e P/E和7%的上行空間。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23x 2023eP/E。

風(fēng)險(xiǎn)

疫情負(fù)面影響超出預(yù)期；公司拓店慢于預(yù)期

國(guó)茂股份(603915.SH)跟蹤報(bào)告：多點(diǎn)需求求助力 國(guó)茂股份訂單持續(xù)增長(zhǎng)

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：西部證券股份有限公司 研究員：雒雅梅 日期：2022-03-07

行業(yè)需求持續(xù)推動(dòng)公司減速機(jī)銷(xiāo)量。我們預(yù)計(jì)2022 年新能源、建筑建材等高景氣行業(yè)將繼續(xù)帶動(dòng)公司減速機(jī)銷(xiāo)量。部分傳統(tǒng)設(shè)備制造行業(yè)因升級(jí)迭代需求，催生出減速機(jī)市場(chǎng)新需求。公司利用上市募資資金6.5 億元，用以年產(chǎn)35 萬(wàn)臺(tái)減速機(jī)的產(chǎn)線建設(shè)，于2020 年底已初步達(dá)產(chǎn)約 11 萬(wàn)臺(tái)。隨著新設(shè)備的陸續(xù)進(jìn)廠及安裝，公司齒輪減速機(jī)產(chǎn)能持續(xù)釋放，保障對(duì)市場(chǎng)需求側(cè)的產(chǎn)品供應(yīng)。

優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓寬品類(lèi)，滿足不同市場(chǎng)需求。除傳統(tǒng)的通用減速機(jī)產(chǎn)品外，公司大力發(fā)展減速機(jī)高端化市場(chǎng)，公司推出全新品牌“GNORD”，其高端減速機(jī)產(chǎn)品用于新能源等領(lǐng)域，鋰電池相關(guān)攪拌減速機(jī)訂單不斷突破新高，產(chǎn)品需求緊俏。除此之外，針對(duì)馬來(lái)西亞廠商、越南和發(fā)鋼鐵等相關(guān)企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)需求，國(guó)茂股份正在積極進(jìn)行相關(guān)產(chǎn)品配套。

工程機(jī)械業(yè)務(wù)為企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展。國(guó)茂股份除塔機(jī)減速機(jī)業(yè)務(wù)之外，積極開(kāi)發(fā)其他工程機(jī)械領(lǐng)域的相關(guān)新品種，部分預(yù)備研制樣品已成功交付客戶，并得到市場(chǎng)的初步認(rèn)可。相關(guān)挖掘機(jī)、電動(dòng)叉車(chē)、工程水泥攪拌車(chē)、高空作業(yè)平臺(tái)等領(lǐng)域應(yīng)用的減速機(jī)產(chǎn)品也在持續(xù)推進(jìn)研發(fā)，為企業(yè)第二增長(zhǎng)曲線打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，長(zhǎng)期助力公司盈利能力。

投資建議：考慮到市場(chǎng)需求情況，以及公司自身的業(yè)務(wù)布局，我們預(yù)計(jì)公司2021-2023 年歸母凈利潤(rùn)分別為4.90/6.31/8.15 億元，YOY+36.40%/+28.80%/+29.20%,對(duì)應(yīng)EPS 為1.04/1.33/1.72 元。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，公司產(chǎn)能不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

華能水電(600025)：價(jià)升彌補(bǔ)量減壓力 全年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)江證券股份有限公司 研究員：張韋華/司旗/宋尚騫 日期：2022-03-07

事件描述

公司發(fā)布2021 年業(yè)績(jī)快報(bào):2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入202.02 億元,同比增長(zhǎng)4.93%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)58.38 億元,同比增長(zhǎng)20.75%。

事件評(píng)論

價(jià)升彌補(bǔ)量減壓力,全年?duì)I收穩(wěn)步增長(zhǎng)。2021 年公司完成上網(wǎng)電量937.07 億千瓦時(shí),同比減少3.25%。2021 年公司發(fā)電量減少的主要原因主要是來(lái)水偏弱和年末水位控制影響:2021 年瀾滄江流域來(lái)水總體大幅偏枯,其中烏弄龍、小灣、糯扎渡斷面年累計(jì)來(lái)水同比分別偏枯15.9%、13.9%和14.4%,導(dǎo)致瀾滄江流域漫灣及以上電站年發(fā)電量同比減少;此外為確保2021 年冬季和2022 年春季電力可靠供應(yīng),公司嚴(yán)格控制年末小灣和糯扎渡電站“兩庫(kù)”水位,也對(duì)年末發(fā)電情況產(chǎn)生了一定的影響。雖然發(fā)電量有明顯下滑,但是受益于去年持續(xù)趨緊的電力供需格局,公司電價(jià)漲幅明顯,根據(jù)公司收入倒推估算,2021年公司平均上網(wǎng)電價(jià)0.2156 元/千瓦時(shí),同比上漲約0.0168 元/千瓦時(shí),漲幅為8.45%。電價(jià)上漲彌補(bǔ)上網(wǎng)電量同比負(fù)增長(zhǎng)的壓力,從而使得2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入202.02億元,同比依然實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)4.93%。

債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。2021 年公司持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu),通過(guò)低利率資金提前置換存量債務(wù)等方式進(jìn)行成本管控,財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降12.70%,對(duì)應(yīng)成本優(yōu)化金額為4.91 億元。而水電成本項(xiàng)主要由折舊費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用構(gòu)成,公司2020 年以來(lái)較少有大型電力項(xiàng)目投產(chǎn),使得公司折舊費(fèi)用及營(yíng)業(yè)成本保持相對(duì)穩(wěn)定,2021 年公司利潤(rùn)總額同比增加14.80 億元,其中營(yíng)收同比增長(zhǎng)的9.48 億元及財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約的4.91 億元共同構(gòu)成了利潤(rùn)總額增長(zhǎng)的主要來(lái)源。綜合影響下,2021 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)58.38 億元,同比增長(zhǎng)20.75%。

供需持續(xù)改善,看好高度市場(chǎng)化下電價(jià)提升釋放業(yè)績(jī)彈性。2019 以來(lái)云南有大量水電硅、電解鋁項(xiàng)目投入運(yùn)行或者開(kāi)工建設(shè),其產(chǎn)能有望在未來(lái)三年逐步爬坡,或?qū)⒊掷m(xù)帶動(dòng)用電需求提升。近年來(lái)云南省內(nèi)棄水電量已經(jīng)有明顯下降,未來(lái)?xiàng)壦娏哭D(zhuǎn)換為實(shí)際電量的增量空間不大,而省內(nèi)風(fēng)光清潔能源的增量規(guī)模也相對(duì)有限,因此我們預(yù)計(jì)云南省內(nèi)電力供需環(huán)境將持續(xù)改善,將對(duì)公司省內(nèi)消納電量的上網(wǎng)電價(jià)形成支撐,2022 年1-3 月云南電力市場(chǎng)化交易中省內(nèi)直接交易均價(jià)0.26671 元/千瓦時(shí),較上年同期的0.25017 元/千瓦時(shí)提升超過(guò)1 分/千瓦時(shí),建議關(guān)注公司在經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善下的投資機(jī)會(huì)。公司西電東送框架外電量對(duì)標(biāo)廣東交易電價(jià),在新電價(jià)政策及結(jié)構(gòu)性偏緊的供需格局之下,預(yù)計(jì)此部分電價(jià)亦存在提升空間。

盈利預(yù)測(cè)與估值:根據(jù)公司最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),我們預(yù)計(jì)公司2021-2023 年EPS 分別為0.32元、0.38 元和0.40 元,對(duì)應(yīng)PE 分別為19.03 倍、16.20 倍和15.34 倍,維持“買(mǎi)入” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、電力供需環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn);

2、西南流域來(lái)水偏枯風(fēng)險(xiǎn)。

安井食品(603345)事件點(diǎn)評(píng)：投資預(yù)制菜產(chǎn)能 發(fā)力“第二成長(zhǎng)曲線”

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：國(guó)元證券股份有限公司 研究員：徐偲 日期：2022-03-07

事件：

公司發(fā)布公告，擬投資約10 億元于湖北洪湖安井預(yù)制菜肴生產(chǎn)項(xiàng)目。

預(yù)制菜肴高景氣，積極擴(kuò)產(chǎn)布局

本次預(yù)制菜肴生產(chǎn)項(xiàng)目是公司近期的重大戰(zhàn)略布局，項(xiàng)目位于湖北省洪湖經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)，安井集團(tuán)投資占比90%，占地約233 畝，預(yù)計(jì)新建廠房15萬(wàn)平米，新建調(diào)味小龍蝦、分割魚(yú)和酸菜魚(yú)、烤魚(yú)等水產(chǎn)品車(chē)間，藕類(lèi)等農(nóng)產(chǎn)品深加工車(chē)間及配套肉禽類(lèi)菜肴車(chē)間。項(xiàng)目按兩期投資，每期約需24個(gè)月建成投產(chǎn)，兩期投產(chǎn)后3 年內(nèi)達(dá)產(chǎn)。

擴(kuò)產(chǎn)提供產(chǎn)能保障，自產(chǎn)提升盈利能力

公司原有預(yù)制菜肴生產(chǎn)模式主要以供應(yīng)鏈貼牌為主，以子品牌凍品先生快速拓展渠道銷(xiāo)售，現(xiàn)已打造出如酸菜魚(yú)、黑椒牛仔骨、天婦羅蝦等大單品。

通過(guò)此次投資項(xiàng)目，公司積極強(qiáng)化自身預(yù)制菜產(chǎn)能，落實(shí)公司在預(yù)制菜行業(yè)“自產(chǎn)+供應(yīng)鏈貼牌+并購(gòu)”的商業(yè)模式，體現(xiàn)出公司堅(jiān)定布局預(yù)制菜行業(yè)的信心。我們認(rèn)為此項(xiàng)目一方面可以為公司預(yù)制菜業(yè)務(wù)提供產(chǎn)能保障，加快產(chǎn)品推廣速度；另一方面也與公司華中生產(chǎn)基地以及主營(yíng)淡水小龍蝦、淡水魚(yú)糜的子公司新宏業(yè)形成較強(qiáng)的區(qū)域協(xié)同效應(yīng)，有望提升公司盈利水平，挖掘華中市場(chǎng)潛力。

成本壓力緩解，多項(xiàng)措施保障穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)

我們認(rèn)為公司成本壓力最大時(shí)點(diǎn)已過(guò)，21Q4 的提價(jià)措施或可保障公司在成本波動(dòng)下的盈利能力。從原材料看，魚(yú)糜及雞肉價(jià)格預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定，豬肉在消化高價(jià)庫(kù)存后將釋放部分成本壓力，油脂類(lèi)價(jià)格居于高位，大豆蛋白價(jià)格處于歷史高點(diǎn)但用量較小影響有限。我們認(rèn)為在成本壓力波及全行業(yè)時(shí)，公司作為龍頭企業(yè)更能體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，凸顯其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

投資建議與盈利預(yù)測(cè)

公司經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)健，“銷(xiāo)地產(chǎn)”戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，在建產(chǎn)能有序釋放，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑清晰。因此，在不考慮定增影響下，我們維持2021-2023 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為7.25/9.64/12.40 億元，EPS 預(yù)測(cè)為2.97/3.94/5.07 元，對(duì)應(yīng)PE為39/29/23 倍，繼續(xù)維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響利潤(rùn)、原材料成本大幅上升、食品安全風(fēng)險(xiǎn)

萬(wàn)泰生物(603392)：從大品種 到領(lǐng)先疫苗平臺(tái)

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司 研究員：孫建 日期：2022-03-07

報(bào)告導(dǎo)讀

我們認(rèn)為，基于結(jié)構(gòu)生物學(xué)的疫苗設(shè)計(jì)、高效的基因工程重組抗原表達(dá)系統(tǒng)是公司創(chuàng)新疫苗持續(xù)超預(yù)期的基礎(chǔ)，在HPV 大品種業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的窗口期內(nèi)，新品種有望持續(xù)推動(dòng)疫苗業(yè)務(wù)走上新臺(tái)階、化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)有望帶來(lái)發(fā)展新動(dòng)能。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

投資要點(diǎn)

萬(wàn)泰生物：從競(jìng)爭(zhēng)力品種，到潛在最優(yōu)疫苗平臺(tái)公司2012 年推出全球首款上市戊肝疫苗、2019 年底推出全球第四款成功上市的HPV 二價(jià)疫苗以來(lái)，核心品種銷(xiāo)售情況持續(xù)超預(yù)期。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)看，我們認(rèn)為公司短中期收入增長(zhǎng)來(lái)自于HPV 疫苗接種率提升，中長(zhǎng)期來(lái)自于水痘疫苗等新品種銜接，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于結(jié)構(gòu)生物學(xué)的疫苗設(shè)計(jì)和高效的基因工程重組抗原表達(dá)系統(tǒng)，創(chuàng)新疫苗研發(fā)和IVD 業(yè)務(wù)存在超預(yù)期空間。具體看：

①短中期看(2021-2025 年)，我們估算2021 年國(guó)內(nèi)HPV 疫苗綜合接種率在6.5-7%，考慮接種率處于快速提升的窗口期，我們假設(shè)2025 年綜合接種率達(dá)到30%左右(對(duì)應(yīng)450-500 億元)、萬(wàn)泰生物國(guó)內(nèi)HPV 疫苗市占率約為35%(以HPV 二價(jià)疫苗為主，包含少量HPV 九價(jià)疫苗預(yù)期，市占率假設(shè)考慮了新上市HPV 疫苗節(jié)奏、公司產(chǎn)能等)，則公司2021-2025 年HPV 疫苗收入復(fù)合增速40%+。

②中長(zhǎng)期看(2025-2030 年)，我們預(yù)計(jì)水痘疫苗(減毒水痘疫苗+創(chuàng)新水痘疫苗)及HPV 九價(jià)陸續(xù)上市后疫苗品種梯隊(duì)有望更加豐富，公司已有技術(shù)儲(chǔ)備的輪狀病毒疫苗、RSV 疫苗等有望取得新突破。長(zhǎng)期看，基于前端技術(shù)能力+后端商業(yè)化能力的優(yōu)勢(shì)，我們看好公司成為潛在一流疫苗平臺(tái)的潛力。綜合考慮到公司在化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域持續(xù)深耕帶來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展新動(dòng)能，我們看好公司基于抗原和病毒結(jié)構(gòu)研究，成為橫跨IVD、疫苗板塊的平臺(tái)型創(chuàng)新公司。

疫苗板塊：前端研發(fā)+后端商業(yè)化，打造潛在最優(yōu)平臺(tái)中短期：HPV 疫苗放量窗口期，看好商業(yè)化能力持續(xù)驗(yàn)證。

①行業(yè)層面：接種率持續(xù)提升奠定HPV 疫苗大空間。市場(chǎng)空間看，以終端銷(xiāo)售價(jià)估算，2020 年HPV 疫苗銷(xiāo)售額約130-150 億元，2021 年銷(xiāo)售額約在200億元+。接種率提升動(dòng)能看，HPV 疫苗接種后有望大幅降低疾病負(fù)擔(dān)，且2030年實(shí)現(xiàn)“90%女孩在15 歲前全程接種宮頸癌疫苗”目標(biāo)下，接種率仍有持續(xù)提升空間。②公司層面：持續(xù)驗(yàn)證的商業(yè)化能力奠定HPV 疫苗空間搶占能力。

商業(yè)化團(tuán)隊(duì)看，學(xué)術(shù)推廣+渠道下沉，公司有望借助大品種快速建立疫苗銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)。

中長(zhǎng)期：技術(shù)能力領(lǐng)先，奠定創(chuàng)新疫苗超預(yù)期基礎(chǔ)。

我們認(rèn)為，公司在疫苗研發(fā)的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，是創(chuàng)新疫苗管線快速推進(jìn)、成功上市的基礎(chǔ)，核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為基于結(jié)構(gòu)生物學(xué)的疫苗設(shè)計(jì)、高效的基因工程重組抗原表達(dá)系統(tǒng)。

從廈大實(shí)驗(yàn)室的HEV 和HPV 疫苗研發(fā)看公司的核心能力：特異性抗原表位結(jié)構(gòu)研究、免疫原性設(shè)計(jì)具有跨平臺(tái)、跨品種的延展性，我們認(rèn)為這些優(yōu)勢(shì)有望在VZV、RV、RSV、腸道病毒疫苗等在研/臨床品種中持續(xù)驗(yàn)證。

基于基因工程的表達(dá)系統(tǒng)：解決了制備、組裝和制劑的核心問(wèn)題。戊肝疫苗和HPV 疫苗外，公司將大腸桿菌表達(dá)系統(tǒng)生產(chǎn)應(yīng)用于其他疫苗品種。公司的優(yōu)勢(shì)是外源表達(dá)調(diào)控機(jī)制的基因改造、生長(zhǎng)條件參數(shù)優(yōu)化等，同樣具有一定的延展性，我們看好公司在表達(dá)系統(tǒng)選擇和改造、疫苗生產(chǎn)工藝領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)和突破。

IVD 領(lǐng)域：立足抗體/抗原研究的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)

①診斷試劑：已有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。

公司丙肝病毒、梅毒、乙肝病毒、HIV 等抗體診斷試劑盒市占率常年領(lǐng)先，體現(xiàn)出研究團(tuán)隊(duì)在抗原特異性中和表位研究的積累；我們認(rèn)為酶聯(lián)免疫檢測(cè)等傳統(tǒng)檢測(cè)方法仍有較多適用場(chǎng)景，基于公司的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)期該板塊有望帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

②化學(xué)發(fā)光：初具規(guī)模、戰(zhàn)略重點(diǎn)，利潤(rùn)端有較大彈性。

從收入體量上看，公司化學(xué)發(fā)光試劑及設(shè)備收入低于行業(yè)第一梯隊(duì)，初具規(guī)模、增速較快(估算2017-2020 年化學(xué)發(fā)光試劑收入復(fù)合增速在55%+、化學(xué)發(fā)光診斷儀器復(fù)合增速在40%+)。從化學(xué)發(fā)光試劑看，根據(jù)NMPA 數(shù)據(jù)，截至2021年，萬(wàn)泰生物及子公司獲批化學(xué)發(fā)光試劑83 個(gè)，低于新產(chǎn)業(yè)(141 個(gè))，但高于貝克曼等公司；從檢測(cè)領(lǐng)域看，公司的優(yōu)勢(shì)集中在術(shù)前八項(xiàng)，我們認(rèn)為試劑品類(lèi)擴(kuò)充是公司化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)持續(xù)拓展的關(guān)鍵。從化學(xué)發(fā)光設(shè)備看，公司核心設(shè)備在測(cè)試速度、樣本位、測(cè)試項(xiàng)目等指標(biāo)看雖有提升空間但與龍頭的差距縮小，我們預(yù)期隨著公司設(shè)備銷(xiāo)售量和知名度提升，化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)有利潤(rùn)的彈性。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議

我們預(yù)計(jì)公司2021-2023 年EPS 分別4.65、6.96 和9.15 元/股，2022 年3 月4日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2022 年36 倍，高于可比公司平均，我們認(rèn)為這可能反映出對(duì)公司大單品銷(xiāo)售額持續(xù)增長(zhǎng)預(yù)期和對(duì)公司技術(shù)能力的溢價(jià)。

我們認(rèn)為，考慮到公司HPV 疫苗相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有優(yōu)勢(shì)窗口期，2023 年傳統(tǒng)水痘疫苗有望上市、2025 起新型水痘疫苗和九價(jià)HPV 疫苗可能陸續(xù)上市，對(duì)沖二價(jià)HPV 可能出現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。從核心競(jìng)爭(zhēng)力上，公司在廈大合作的研究中心在基于結(jié)構(gòu)生物學(xué)的疫苗設(shè)計(jì)、高效的基因工程重組抗原表達(dá)系統(tǒng)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為可以給予疫苗業(yè)務(wù)估值溢價(jià)。在IVD 板塊，公司化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展、傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域提供現(xiàn)金流，有望持續(xù)受益于合作團(tuán)隊(duì)在抗原領(lǐng)域的研究?jī)?yōu)勢(shì)。綜合考慮公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)地位，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

催化劑

核心疫苗品種上市速度超預(yù)期；簽訂疫苗商業(yè)化授權(quán)或合作協(xié)議；化學(xué)發(fā)光試劑或儀器銷(xiāo)售超預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫苗臨床推進(jìn)速度不及預(yù)期；核心品種降價(jià)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)；與廈大合作研發(fā)轉(zhuǎn)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；IVD 品種競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)。

首旅酒店(600258)：業(yè)績(jī)扭虧為盈 全年開(kāi)店目標(biāo)完成

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：國(guó)聯(lián)證券股份有限公司 研究員：顧熹閩 日期：2022-03-07

事件：

公司發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，經(jīng)初步核算，2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.53億元，較去年同期增加8.71億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.56億元，較去年同期增加5.52億元；扣非歸母凈利潤(rùn)為0.11億元，較去年同期增加5.38億元。

點(diǎn)評(píng)：

疫情擾動(dòng)復(fù)蘇進(jìn)程，公司業(yè)績(jī)階段性承壓

隨著疫情防控好轉(zhuǎn)，酒店業(yè)整體呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，公司緊抓復(fù)蘇機(jī)遇，提升運(yùn)行效率，公司預(yù)計(jì)21年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5568萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)扭虧；全年各季度歸母凈利潤(rùn)分別為-1.82/2.47/0.60/-0.69億元，21Q4疫情局部爆發(fā)、為迎冬奧北京地區(qū)管控趨嚴(yán)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成沖擊，四季度環(huán)比虧損。

拓店完成年初目標(biāo)，RevPAR恢復(fù)至19年75%

截至2021年末，公司酒店數(shù)量5916家，其中21年新開(kāi)店1418家，開(kāi)店數(shù)同比增56%，較好完成年初指定開(kāi)店計(jì)劃。其中，21年Q1-Q4公司各新開(kāi)酒店184/324/325/585家，21Q4開(kāi)店加速趨勢(shì)尤為明顯，環(huán)比增長(zhǎng)80%。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)層面，行業(yè)整體復(fù)蘇趨勢(shì)下，21年公司RevPAR較20年升20.2%，恢復(fù)到19年的75%。

定增落地保障規(guī)模擴(kuò)張，集團(tuán)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)管理費(fèi)收入增加2021年12月，公司30億定增落地，根據(jù)公司定增預(yù)案，其中21億元將用于酒店擴(kuò)張及裝修升級(jí)項(xiàng)目，9億元用于償還金融機(jī)構(gòu)貸款。定增資金到位后將為公司高質(zhì)量發(fā)展提供支撐，一方面支持酒店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張和翻新升級(jí)，另一方面有望降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，推動(dòng)業(yè)績(jī)釋放。此外，公司與集團(tuán)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)事項(xiàng)解決方案落地，首旅建國(guó)與新僑飯店、亮馬河大廈簽署5年、4年11個(gè)月的全權(quán)委托管理協(xié)議，預(yù)計(jì)二者將為公司分別帶來(lái)750、517萬(wàn)元的增量管理費(fèi)收入。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

疫情反復(fù)帶來(lái)RevPAR 恢復(fù)的不確定性，我們下調(diào)21-23 年?duì)I收分別為61.52億/82.80 億/91.74 億元，我們下調(diào)21-23 年歸母凈利潤(rùn)至5.56 億/9.76億/13.40 億元，調(diào)整后22-23 年EPS 分別為0.53/0.87/1.20 元,依據(jù)可比公司估值，我們給予22 年40 倍PE，目標(biāo)價(jià)為34.80 元。考慮公司拓店速度及業(yè)績(jī)彈性，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；拓店速度不及預(yù)期。

比亞迪(002594)：淡季不淡 2月銷(xiāo)量依舊強(qiáng)勁

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：招商證券股份有限公司 研究員：汪劉勝 日期：2022-03-07

3 月3 日，公司發(fā)布2 月份產(chǎn)銷(xiāo)報(bào)告，2 月乘用車(chē)全系銷(xiāo)售90268 輛，同比+336.2%。其中新能源汽車(chē)銷(xiāo)量87473 輛，同比+764.1%，全年累計(jì)產(chǎn)量約合18.09 萬(wàn)輛，同比+430%；燃油車(chē)僅銷(xiāo)售2795 輛。作為中國(guó)新能源汽車(chē)龍頭企業(yè)，公司在傳統(tǒng)淡季2 月份依然交出靚麗答卷，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。

EV、DM 雙驅(qū)動(dòng)，DM 強(qiáng)勢(shì)放量。2 月份，比亞迪純電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量43173 輛，同比+451%；插電混動(dòng)車(chē)型在DM-i 超級(jí)混動(dòng)技術(shù)的強(qiáng)力加持下，銷(xiāo)售44300輛，同比+1836.2%。EV、DM 雙驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的同步發(fā)展，更好地滿足了客戶的需求，進(jìn)一步強(qiáng)化了其在新能源汽車(chē)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)力。

高端爆款車(chē)銷(xiāo)量繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)。比亞迪王朝旗艦漢系列，2 月銷(xiāo)量達(dá)到9290輛，有望長(zhǎng)期領(lǐng)跑中國(guó)品牌中大型轎車(chē)市場(chǎng)，也是中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)上唯一能與BBA 正面對(duì)抗的自主品牌豪華中大型轎車(chē)，引領(lǐng)自主品牌向上突圍；另一王朝旗艦車(chē)型——唐，單月銷(xiāo)售10426 輛。其中，主打大7 座、智能化、高駕乘質(zhì)感的唐DM-i，實(shí)力碾壓同級(jí)合資車(chē)型，持續(xù)霸榜20 萬(wàn)以上新能源SUV龍頭位置。

中端車(chē)銷(xiāo)量依舊強(qiáng)勁，中軍地位穩(wěn)固。在秦PLUS DM-i、秦PLUS EV 的共同推動(dòng)下，秦家族2 月銷(xiāo)量高達(dá)24503 輛，秦PLUS 更是蟬聯(lián)了A 級(jí)新能源轎車(chē)銷(xiāo)冠位置，并已連續(xù)數(shù)月躋身中國(guó)A 級(jí)轎車(chē)市場(chǎng)主流陣營(yíng)，直面同級(jí)合資車(chē)型的挑戰(zhàn)；宋家族2 月份銷(xiāo)量高達(dá)24534 輛，在DM-i 技術(shù)的加持下，宋DM 銷(xiāo)量勢(shì)如破竹，單月銷(xiāo)售19057 輛。宋PLUS DM-i 作為全球首款寬體超混SUV，強(qiáng)勢(shì)登頂1 月全國(guó)SUV 插混車(chē)型上險(xiǎn)冠軍；元家族2 月銷(xiāo)售8953輛，元PLUS 的正式上市，將進(jìn)一步豐富家族產(chǎn)品體系，強(qiáng)勢(shì)沖擊A 級(jí)新能源SUV 市場(chǎng)；比亞迪海豚系列銷(xiāo)量同樣不俗，2 月銷(xiāo)售8565 輛。自上市以來(lái)，海豚作為e 平臺(tái)3.0 首款車(chē)型，已取得不俗的銷(xiāo)量成績(jī)，累計(jì)銷(xiāo)售超過(guò)4萬(wàn)輛，并于上個(gè)月奪得十萬(wàn)元純電車(chē)型銷(xiāo)冠。

投資建議：我們認(rèn)為目前新能源汽車(chē)行業(yè)正處于電動(dòng)化上半場(chǎng)與智能化下半場(chǎng)交替過(guò)渡階段，智能化下半場(chǎng)軟件盈利的基礎(chǔ)是規(guī)模，要贏得智能化競(jìng)賽，未來(lái)幾年的首要任務(wù)有兩個(gè)方面：一是要跑馬圈地沖銷(xiāo)量；二是要打造高端爆款車(chē)型，作為自動(dòng)駕駛軟件的切入載體，看好公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。預(yù)計(jì)2022、23 年歸母凈利潤(rùn)分別為103.95、166.59 億元，對(duì)應(yīng)PE 67.5、42.1X。維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情擾動(dòng)；2、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性； 3、大宗商品漲價(jià)壓薄公司利潤(rùn)。

索菲亞(002572)公司深度報(bào)告：地利人和 向新而行

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券股份有限公司 研究員：李宏鵬 日期：2022-03-07

四年復(fù)盤(pán)再看公司核心競(jìng)爭(zhēng)力：制造優(yōu)勢(shì)依然穩(wěn)固。回顧過(guò)去幾年的經(jīng)營(yíng)情況，在定制家居行業(yè)環(huán)境快速變化的背景下，公司收入增速2018-19 年明顯放緩而后開(kāi)始回升，以2021 年以業(yè)績(jī)預(yù)告中樞測(cè)算，2017-2021 收入復(fù)合增速約13.5%，2021 年收入2 年復(fù)合增速15.4%。同時(shí)，我們也看到公司的生產(chǎn)制造核心優(yōu)勢(shì)依然穩(wěn)固，2017-2020 年制造費(fèi)用占營(yíng)業(yè)成本比例保持10%以下，幫助工廠和渠道降低運(yùn)營(yíng)成本、支撐代理商質(zhì)量持續(xù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

行業(yè)渠道重心或回歸2C，全渠道多品牌多品類(lèi)布局夯實(shí)綜合競(jìng)爭(zhēng)力。首先，隨著2021 年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境的變化，家居企業(yè)對(duì)大宗業(yè)務(wù)拓展節(jié)奏紛紛有所調(diào)整，預(yù)計(jì)22 年定制行業(yè)渠道重心或?qū)⒒貧w2C。其次，公司層面，基于多年沉淀的良好零售渠道基礎(chǔ)，近期體系業(yè)務(wù)亦在發(fā)生積極變化：1)2021 年中引入職業(yè)經(jīng)理人楊鑫負(fù)責(zé)“索菲亞”主品牌，產(chǎn)品端推出整家定制套餐C6 計(jì)劃(終端單值6 萬(wàn)元)，客單值(2020 衣櫥出廠單值分別為13095 元、9333 元)仍有較大提升空間，渠道端強(qiáng)化主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)激發(fā)終端活力；2)品牌梯隊(duì)更為明晰，“米蘭納”、“司米”分別定位于年輕化、高端定制消費(fèi)群體，全品類(lèi)融合推進(jìn)，開(kāi)店仍有較大空間；3)整裝渠道尚處發(fā)展早期，索菲亞品牌認(rèn)可度較高，整裝模式逐步打磨成熟后有望再添規(guī)模增量。

有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：1)市場(chǎng)擔(dān)心大宗業(yè)務(wù)調(diào)整對(duì)公司22 年收入的持續(xù)影響，我們認(rèn)為一方面，公司通過(guò)積極優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、加大工程代理商比例， 預(yù)計(jì)工程業(yè)務(wù)總體戰(zhàn)略保持穩(wěn)??；另一方面，出于謹(jǐn)慎原則考慮，我們就大宗業(yè)務(wù)對(duì)2022 年公司收入增速進(jìn)行敏感性分析，結(jié)果表明：假設(shè)2022 年公司衣柜客單值提升10%，大宗業(yè)務(wù)收入同比分別-20%、-10%、-5%、對(duì)應(yīng)2022 年收入增速分別為15.3%、16.7%、17.4%，整體影響預(yù)計(jì)可控。2)市場(chǎng)擔(dān)心公司櫥柜零售的發(fā)展難度大，我們認(rèn)為與司米早期相比， 當(dāng)前公司再推櫥柜零售業(yè)務(wù)的時(shí)點(diǎn)更為成熟，原因有三：一是索菲亞櫥柜生產(chǎn)成本已有所優(yōu)化，保障終端適當(dāng)盈利；二是體系內(nèi)大多數(shù)衣柜代理商經(jīng)過(guò)近幾年對(duì)于司米櫥柜的不斷了解，目前對(duì)于櫥柜業(yè)務(wù)的接受和熟悉程度已大幅提升；三是精裝修市場(chǎng)經(jīng)歷近年的顯著調(diào)整，櫥柜零售市場(chǎng)受精裝修趨勢(shì)的沖擊有望邊際弱化。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：看好公司制造優(yōu)勢(shì)加持經(jīng)營(yíng)改革，進(jìn)一步激發(fā)渠道活力，強(qiáng)化終端競(jìng)爭(zhēng)力。隨著“全渠道、多品牌、多品類(lèi)”戰(zhàn)略深化，主品牌客單值提升、子品牌和整裝渠道加快拓展，有望共同帶動(dòng)2022 年收入端實(shí)現(xiàn)較好發(fā)展，通過(guò)價(jià)格調(diào)整、業(yè)務(wù)模式優(yōu)化、費(fèi)用管控有望帶動(dòng)利潤(rùn)率回歸正常水平。預(yù)計(jì)2021-2023 年?duì)I業(yè)總收入分別為102 億元、121 億元，141 億元，同比分別增長(zhǎng)22.6%、17.9%、17.1%，預(yù)計(jì)2021-2023 年歸母凈利分別為1.35 億元、14.39 億元，16.86 億元，目前(2022/03/04) 股價(jià)對(duì)應(yīng)2022 年P(guān)E 為13.6x，低于行業(yè)平均約17.7x 的PE 估值水平， 期待經(jīng)營(yíng)改善帶來(lái)估值中樞抬升，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：改革效果不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

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