招商蛇口(001979)：結轉收入加速釋放 高地價項目結轉致盈利承壓

類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：何緬南 日期：2022-02-24

事件：公司發(fā)布2021 年業(yè)績快報

2021 年全年公司預計實現(xiàn)營業(yè)收入1606.4 億元(未經(jīng)審計，下同)，同比上升23.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤103.7 億元，同比下降15.4%。

點評：結轉收入加速釋放，毛利率仍承壓，審慎計提資產(chǎn)減值準備43.7 億元；銷售表現(xiàn)亮眼，土地投資城市能級提升。

1)結轉收入加速釋放，毛利率下行及審慎計提資產(chǎn)減值準備致盈利承壓。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入1606.4 億元，同比增加23.93%，期內(nèi)公司房地產(chǎn)項目竣工交付并結轉的面積增長，結轉收入釋放加速；實現(xiàn)利潤總額228.4 億元，同比減少5.25%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤103.7 億元，同比減少15.35%。值得注意的是，2021 年公司歸母扣非凈利潤錄得88.6 億元，同比僅下滑2.5%，韌性較強。

2021 年公司盈利承壓主要系：1)2017-2018 年高價土地項目進入結算周期，疊加近期房地產(chǎn)限價等調(diào)控政策遏制了行業(yè)整體盈利水平，致使公司盈利指標隨之下行；2)公司對存貨、投資性物業(yè)等審慎計提資產(chǎn)減值準備合計43.7 億元，減少公司歸母凈利潤34.6 億元；3)公司投資收益同比減少24.5 億元，因而同比減少公司歸母凈利潤20.5 億元。

2)銷售穩(wěn)步提升。2021 年全年，公司累計實現(xiàn)簽約銷售面積1464.5 萬平方米，同比增加17.8%；累計實現(xiàn)簽約銷售金額3268.3 億元，同比增加17.7%，為行業(yè)下行趨勢中少數(shù)實現(xiàn)銷售量價雙位數(shù)增長的房地產(chǎn)企業(yè)之一。

3)拿地力度相對積極，投資城市能級提升。2021 年全年，公司累計新增土儲建筑面積1550.6 萬方，新增土儲總地價2149.9 億元(同比增長42%，權益比約57%)，面積口徑拿地強度約105.9%、金額口徑拿地強度約65.8%。公司土地投資穩(wěn)健有序，同時投資城市能級提升，2021 年一二線城市拿地金額占比約74%，利于保障后續(xù)供貨力度和緩和低能級城市去化風險。

盈利預測、估值與評級：受行業(yè)盈利空間持續(xù)下行影響，我們下調(diào)2021-2023年公司預測EPS 分別為1.23、1.24、1.31 元(下調(diào)幅度分別為23.0%、30.6%、33.4%)；當前股價對應2021-2023 年PE 估值為11.2、11.2、10.6 倍。當前公司股價受市場環(huán)境影響出現(xiàn)小幅波動，但整體來看仍具備長期競爭力，公司銷售表現(xiàn)突出，拿地城市能級提升，財務維持穩(wěn)健，信用優(yōu)勢明顯，看好公司未來發(fā)展?jié)摿ΓS持“買入”評級。

風險提示：房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策嚴厲程度和持續(xù)時間或超預期；銷售進度受限于銀行貸款集中度管理或不及預期；項目施工和結算進度或不及預期。

科沃斯(603486)公司深度研究：雙品牌持續(xù)發(fā)力 清潔電器智造龍頭未來可期

類別：公司 機構：國海證券股份有限公司 研究員：楊仁文 日期：2022-02-24

投資要點：

回顧公司發(fā)展歷程，公司建構了研發(fā)、渠道、營銷端的綜合優(yōu)勢。1)研發(fā)端：科沃斯品牌多次針對產(chǎn)品痛點進行技術創(chuàng)新，引領行業(yè)技術發(fā)展；添可品牌創(chuàng)新推出洗地機產(chǎn)品芙萬，憑借智能化脫穎而出。

2)渠道端：積極推進海內(nèi)外多元化渠道建設，重資產(chǎn)自建特征加強了渠道掌控力。3)營銷端：營銷策略多元化且轉化能力顯著，2021H1來自新品的收入合計占公司自有品牌收入的54.8%。

展望未來，公司擁有較強的成長動力。1)科沃斯品牌：公司穩(wěn)坐國內(nèi)掃地機行業(yè)龍頭，持續(xù)享受行業(yè)紅利；未來新品將繼續(xù)聚焦產(chǎn)品力提升，促進需求釋放；2)添可品牌：洗地機行業(yè)紅利持續(xù)，疊加新品類未來放量，成長空間廣闊。3)其他業(yè)務：產(chǎn)業(yè)鏈上游的業(yè)務拓展與商用領域的前瞻布局，將為公司業(yè)務注入新增長動力。

投資建議：“科沃斯+添可”增長勢頭強勁，商用業(yè)務有望注入新增長動力。我們預計， 公司 2021-2023 年歸母凈利潤為20.42/27.82/36.49 億元，對應 EPS 為3.56/4.85/6.36 元，當前股價對應PE 為38.96/28.60/21.81 倍，維持“買入”評級。

風險提示：新冠疫情反復、清潔電器品類市場競爭加劇、研發(fā)成果不及預期、海運運力緊張、原材料價格上漲、洗地機市場處于發(fā)展的導入期，消費者尚未建立消費習慣等。

紫金礦業(yè)(601899)公告點評：卡莫阿產(chǎn)能提升 全球第四大銅礦呼之欲出

類別：公司 機構：民生證券股份有限公司 研究員：邱祖學/張航/張建業(yè) 日期：2022-02-24

事件：2022 年2 月23 日，公司公布卡莫阿-卡庫拉銅礦產(chǎn)能提升計劃。在今年4 月二期工程投產(chǎn)的基礎上，擬將一期和二期選廠設計產(chǎn)能由原處理礦石量合計760 萬噸/年提升至920 萬噸/年，年產(chǎn)銅由原先的40 萬噸提升至45 萬噸以上，成為全球第四大產(chǎn)銅礦山。

項目進展不斷超預期，二期提前到4 月進行帶料試車，三期正快速推進。①卡莫阿-卡庫拉銅礦一期380 萬噸/年選廠于2021 年5 月底啟動銅精礦生產(chǎn)，已成功運行8 個多月，選廠實際產(chǎn)能高出設計產(chǎn)能22%以上，銅回收率為87%以上，超過85.6%的設計指標。②二期380 萬噸/年選廠建設工程1 月底完成約93%的工程，2 月底已接近完工，目前正推進前期試車工作，計劃于2022 年4月進行帶料試車以及首批銅精礦的生產(chǎn)，比年初制定的2022 年第二季度的指導目標提前數(shù)月。③卡莫阿-卡庫拉銅礦三期擴建工程設計和前期工作也在快速推進，第三座選廠處理規(guī)模更大，計劃于2024 年第四季度實現(xiàn)投產(chǎn)；更新版的卡莫阿-卡庫拉銅礦預可行性研究將涵蓋三期擴建計劃，預計于2022 年第三季度發(fā)布；三期的建設還包括設計年產(chǎn)50 萬噸粗銅的冶煉廠。

充分利用現(xiàn)有設施，擴產(chǎn)資本開支可控。本次產(chǎn)能提升將充分利用一期、二期工程現(xiàn)有設施，投入約5,000 萬美元，在持續(xù)生產(chǎn)的情況下對部分管道、設備進行改造，計劃工期12 個月，預計于2023 年第二季度達產(chǎn)。

原CEO 功成身退，新帥資歷深厚?？~業(yè)原首席執(zhí)行官馬克·法倫將于二期帶料試車后退休。2022 年2 月23 日，瑞安·魏美倫被任命為卡莫阿銅業(yè)新任總經(jīng)理，任期自2022 年6 月1 日起生效。魏美倫先生在井下和露天采礦方面擁有超過 32 年的經(jīng)驗，同時，同樣經(jīng)驗豐富的紫金高管張興勛先生被任命為常務副總經(jīng)理。預計卡莫阿礦山將在兩位新任領導的帶領下續(xù)創(chuàng)輝煌。

2022 年公司多個項目將貢獻產(chǎn)量增量。銅板塊，三大世界級銅礦2022 年均將貢獻較大增量，其中卡莫阿計劃產(chǎn)銅29-34 萬噸，截至2022 年1 月底，卡莫阿-卡庫拉銅礦地表已儲備超過440 萬噸礦石，銅品位4.61%。根據(jù)我們測算，在6.5 萬元/噸的銅價(含稅)假設下，卡莫阿卡庫拉、Timok 和巨龍銅礦2022年或將分別貢獻歸母凈利潤25.3 億元、74.7 億元、16.5 億元。金板塊，多項目放量有望提升金年產(chǎn)量12 噸，完成年度產(chǎn)能規(guī)劃。

投資建議：公司正迎來業(yè)績和估值的戴維斯雙擊，主要產(chǎn)品銅金2022 年產(chǎn)量指引相比于21 年的產(chǎn)量均有較大提升，疊加銅金價格有望維持高位，我們持續(xù)看好公司的“阿爾法邏輯”的兌現(xiàn)。維持此前的盈利預測，預計2021-2023 年公司將實現(xiàn)歸母凈利156 億元、254 億元、268 億元，對應2 月23 日收盤價的PE 為18x、11x 和10x，維持“推薦”評級。

風險提示：項目進度不及預期，銅金等價格下跌，地緣政治風險等。

金奧博(002917)：民爆智能裝備龍頭 發(fā)力軍工自動化及民爆一體化領域

類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：趙乃迪/賀根 日期：2022-02-24

民爆智能裝備龍頭，業(yè)績拐點來臨。公司深耕民爆智能裝備領域二十余年，產(chǎn)品成功運用于160 多條國內(nèi)產(chǎn)線、20 多條海外產(chǎn)線。近年公司通過并購切入下游民爆領域，業(yè)績快速成長，2020 年公司實現(xiàn)營收6.33 億元，同比增長40.19%。

2021 年，公司業(yè)績受到子公司江蘇天明二三季度停產(chǎn)技改、山東棲霞金礦重大爆炸事故等偶發(fā)因素影響。預計后續(xù)伴隨偶發(fā)因素消退，及公司對產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源的持續(xù)整合、電子雷管產(chǎn)品放量，公司業(yè)績拐點將來臨。

民爆智能裝備：充分受益“十四五”智能制造升級，切入軍工領域打開成長上限。

民爆生產(chǎn)許可換證周期僅三年，行業(yè)設備更新對政策敏感性較高。民爆行業(yè)“十四五”規(guī)劃進一步強調(diào)生產(chǎn)的少(無)人化及自動化、智能化。公司作為民爆智能裝備龍頭，將充分受益于下游廠商的設備更新?lián)Q代需求。2021 年上半年，公司工業(yè)炸藥生產(chǎn)裝備系統(tǒng)收入實現(xiàn)同比增長20.05%；交付20 臺混裝設備，收入較2020 年同期增長339.13%。公司還將民爆智能裝備領域的優(yōu)勢復制擴大到其他領域，已在酒廠、包裝行業(yè)客戶方面取得突破。軍工領域，“十四五”規(guī)劃提出全面加強練兵備戰(zhàn)，火炸藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升。公司已成功切入軍工領域，斬獲軍工銷毀裝備采購訂單，火藥篩分系統(tǒng)已完成功能測試，打開成長上限。

民爆產(chǎn)品：布局民爆一體化，打造業(yè)績成長第二極。伴隨供給側改革，民爆龍頭對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合不斷推進，產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提升。公司通過并購推進民爆一體化布局，基于裝備領域優(yōu)勢賦能并購標的，目標進入行業(yè)前十。目前公司擁有工業(yè)炸藥年產(chǎn)能11.1 萬噸，工業(yè)雷管年產(chǎn)能1.67 億發(fā)。年初募資總額6.96億元的定增落地，公司的爆破服務能力、起爆器材產(chǎn)線、管理效能將獲進一步提升。“十四五”規(guī)劃要求，2022 年6 月底前停止生產(chǎn)、8 月底前停止銷售除工業(yè)數(shù)碼電子雷管外的其它工業(yè)雷管，電子雷管市場將進入快速起量階段。政策驅動疊加高單價，電子雷管市場潛力巨大。公司擬將工業(yè)雷管產(chǎn)線逐步置換為電子雷管產(chǎn)線，電子雷管新產(chǎn)能有望于2022 年下半年逐步投放，增厚公司業(yè)績。

盈利預測、估值與評級：我們預測公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為0.51、1.75、3.38 億元，對應EPS 為0.19、0.50、0.97 元。金奧博在民爆智能裝備領域市場地位領先，軍工智能裝備業(yè)務有望幫助公司打破成長天花板，同時公司通過外延并購切入下游民爆產(chǎn)品生產(chǎn)領域，電子雷管新產(chǎn)能也有望在2022 年開始投向市場。根據(jù)相對估值法及絕對估值法，我們給予公司14 元的目標價(對應22 年PE 28x)，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：產(chǎn)業(yè)鏈延伸及擴張風險；原材料價格波動風險；電子雷管產(chǎn)線投產(chǎn)進度推遲風險；軍工市場開拓不達預期風險。

振華科技(000733)投資價值分析報告：軍用電子元器件龍頭 乘信息化東風啟航

類別：公司 機構：中信證券股份有限公司 研究員：付宸碩/陳卓 日期：2022-02-24

公司是國內(nèi)軍用電子元器件平臺型龍頭企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應用于國內(nèi)航天、航空、兵器、船舶及核工業(yè)等領域，在軍用鉭電容、電阻、電感、半導體分立器件等細分領域競爭優(yōu)勢明顯。作為軍用被動元件賽道唯一央企，公司具有強先發(fā)優(yōu)勢，競爭加劇后仍有望保持市場地位。公司持續(xù)推進內(nèi)部治理效能提升及低效資產(chǎn)整合，歷史包袱已基本出清，治理拐點已至。IGBT 及厚膜集成電路業(yè)務前景向好，看好其持續(xù)賦能未來業(yè)績增長。綜合考慮行業(yè)可比公司估值水平、公司的競爭優(yōu)勢以及成長空間，給予公司2022 年40 倍PE，對應目標市值約800 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價155 元。

軍用電子元器件龍頭，業(yè)績增長提速。公司為國內(nèi)軍用電子元器件龍頭企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應用于國內(nèi)航天、航空、兵器、船舶及核工業(yè)等領域。公司于2019 年完成通信整機業(yè)務剝離，聚焦于軍用新型電子元器件核心主業(yè)，營收于2020 年重回上升通道，歸母凈利同比增速迎來向上拐點。受益于軍隊信息化建設提速及關鍵元器件國產(chǎn)替代提速，公司2020 年實現(xiàn)營收39.50 億元，同比增長7.67%；實現(xiàn)歸母凈利6.06 億元，同比大增103.5%。公司毛利率及凈利率自2017 年后不斷迎來邊際改善，2020 年毛利率達53.6%，凈利率達15.3%，聚焦核心主業(yè)成效明顯。

平臺型公司，產(chǎn)品布局全面。公司為中國振華旗下電子元器件業(yè)務平臺型上市公司，在電子元器件領域布局全面，產(chǎn)品涵蓋被動元器件、主動元器件及機電組件等。公司主要由振華新云、振華云科、振華富、振華永光、振華微電子等子公司組成，其中振華新云、振華云科、振華富、振華永光分別為國內(nèi)軍用鉭電容、電阻、電感、半導體分立器件核心供應商，市占率領先，振華微電子在厚膜集成電路領域具有較強競爭優(yōu)勢。

信息化提速，軍工電子高景氣持續(xù)。軍用電子元器件處于軍工產(chǎn)業(yè)鏈上游，下游應用領域廣泛，具備較大業(yè)績彈性。我們認為：1)武器裝備加速換裝列裝；2)新式武器裝備中價值量占比提升；3)國產(chǎn)化率提升，將有效促進軍用電子元器件市場擴容。在軍隊信息化提速及自主可控需求提升背景下，預計軍用電子元器件將在“十四五”期間迎長周期景氣。由于軍品小批量、定制化訂單特點，主做民品的公司難以向軍品拓展，競爭格局較為穩(wěn)定。被動元器件方面，阻容感作為基礎元件，廣泛應用于各軍用下游。主動元器件方面，厚膜集成電路及IGBT 等元器件廣泛應用于航空航天等高可靠下游，市場蓬勃發(fā)展。

競爭優(yōu)勢顯著，業(yè)務拓展賦能未來成長。公司為軍用被動元件賽道唯一央企，多次配套國家重大工程及武器裝備研制，在強客戶粘性的軍工賽道中具有強先發(fā)優(yōu)勢，競爭加劇后市場地位仍有望保持。同時，公司是軍用被動元器件賽道唯一平臺型上市標的，或具備更穩(wěn)健的業(yè)績兌現(xiàn)能力與更廣闊的未來發(fā)展空間。

公司于2019 年10 月進行股權激勵，股權激勵有助于公司管理效能改善及業(yè)績持續(xù)釋放；公司持續(xù)進行低效資產(chǎn)剝離，且已完成減值損失全額計提，歷史風險基本出清，治理拐點已至。公司厚膜集成電路競爭格局良好，軍品IGBT 產(chǎn)品正處于小規(guī)模供貨狀態(tài)，兩大業(yè)務線或為未來業(yè)績貢獻可觀增量。

風險因素：宏觀經(jīng)濟走軟風險；下游軍品需求放量進度不及預期；新增產(chǎn)能達產(chǎn)進度不及預期；IGBT 產(chǎn)品驗證導入不及預期。

投資建議：受益于軍隊信息化建設提速及自主可控需求迫切，預計軍工電子行業(yè)在“十四五”期間將保持長周期景氣。公司作為軍用被動元器件龍頭，有望充分受益于下游軍用電子元器件需求放量。預測公司2021/22/23 年歸母凈利潤分別為14.5/20.0/24.5 億元，對應EPS 預測分別為2.80/3.86/4.73 元，對應當前股價PE 分別為38/28/23x。參考可比公司估值水平，考慮到公司在軍用元器件賽道競爭優(yōu)勢明顯，厚膜集成電路等業(yè)務前景向好，給予公司2022 年40xPE，合理目標市值800 億元，對應目標價155 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

華貿(mào)物流(603128)：與郵政速遞簽署戰(zhàn)略合作框架 央企整合完成后邁出戰(zhàn)略擴張第一步

類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：匡培欽 日期：2022-02-25

報告導讀

華貿(mào)物流公告與郵政速遞簽署戰(zhàn)略合作框架，旨在充分發(fā)揮雙方優(yōu)勢，實現(xiàn)互利共贏。我們認為此次戰(zhàn)略合作有望加速擴張公司跨境電商業(yè)務規(guī)模并提升盈利能力，上調(diào)華貿(mào)物流盈利預測，建議重視中國制造業(yè)出海進程中跨境物流核心資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值。

投資要點

與郵政速遞簽署戰(zhàn)略合作框架，優(yōu)勢互補強強聯(lián)合公司公告與郵政速遞簽署戰(zhàn)略合作框架，涉及經(jīng)營范圍主要包括國內(nèi)、國際郵件寄遞、快遞、貨代、供應鏈等多項業(yè)務，旨在充分發(fā)揮雙方優(yōu)勢，從而實現(xiàn)互利共贏。具體合作內(nèi)容來看：

1) 推進全球樞紐、骨干網(wǎng)絡及口岸建設，建立航空、國際鐵路等全球化運輸網(wǎng)絡；

2) 加強境外清關資源共享，提升關鍵環(huán)節(jié)處理能力；3) 共同打造落地配和雙向組貨能力，提升國際網(wǎng)絡運營效率。

繼此前大安項目之后，公司本次進一步深入與郵政速遞戰(zhàn)略合作，有望加速擴張跨境電商業(yè)務規(guī)模并提升盈利能力，系公司完成央企物流板塊重組后的第一步重要戰(zhàn)略。

業(yè)績預告21 年利潤8.22-9.02 億元，其中Q4 利潤1.52-2.32 億元受益于直客比例提升、服務鏈條延伸及新興業(yè)態(tài)外延增量，同時深化落實營銷與科技雙輪驅動的戰(zhàn)略，公司預告2021 年歸母凈利潤8.22-9.02 億元，同比增長55%-70%；扣非歸母凈利潤8.01-8.78 億元，同比增長55%-70%。其中21Q4歸母凈利潤1.52-2.32 億元，同比增長20%-83%。隨著公司服務能力的不斷深耕，業(yè)務量及服務溢價有望持續(xù)提升，預計公司2022 年業(yè)績有望繼續(xù)高增長。

公司國際空海貨代基本盤夯實，跨境電商物流塑造第二增長極國際貨代業(yè)務方面，公司在貨量規(guī)模、資源整合、客戶結構三維度優(yōu)勢突出，構筑了核心稀缺壁壘?？缇畴娚涛锪鳂I(yè)務方面，我國跨境電商出口物流規(guī)模21E-25E 復合增速22.5%，疊加公司積極的外延擴張節(jié)奏及卓越的并購后管理，得以深度切入新興賽道獲取服務品質及履約鏈條相對高溢價紅利。此外，我們認為央企物流板塊資源整合后的紅利將逐步凸顯，看好公司作為兩大集團旗下上市平臺中唯一經(jīng)營跨境綜合物流的主體，在中國制造業(yè)出海進程中承接跨境物流業(yè)務的戰(zhàn)略價值。

盈利預測及估值

考慮公司未來受益于央企物流平臺戰(zhàn)略整合的紅利及頂層設計加持下跨境物流核心資產(chǎn)戰(zhàn)略價值的逐步凸顯，且跨境電商物流構筑重要第二增長極，我們預計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別8.69 億元、11.08 億元、13.97 億元，同比分別增長63.8%、27.5%、26.1%，維持“增持”評級。

風險提示：國際貨物運輸價格大幅波動；跨境電商消費需求回落；央企物流平臺整合進度不及預期。

堅朗五金(002791)公司點評：盈利能力短期承壓 逆勢進行品類擴張+渠道下沉

類別：公司 機構：中泰證券股份有限公司 研究員：孫穎/聶磊 日期：2022-02-25

盈利能力短期承壓，22 年或有改善，銷售費用率有望持續(xù)攤薄根據(jù)公司公告，21Q4 毛利率/凈利率相較20 年同期下降約4/7.2pct。毛利率有所下滑，我們判斷一是由于原材料價格上漲；二是由于產(chǎn)品結構中新品類占比有所提升，而新品類目前處于推廣期，毛利率較低。隨著產(chǎn)品提價的逐步落地，以及成本端原材料價格邊際回落，我們預計22 年公司毛利率壓力或有緩解。凈利率受短期因素影響下滑更多，一是受第二期股權激勵費未稅前扣除影響，Q4 所得稅較20 年同期(-1165 萬元)增加較多，此外，高新研發(fā)所得稅稅率影響也有所疊加；二是受部分地產(chǎn)客戶減值及少數(shù)股東權益影響；預計22 年或有改善。根據(jù)公司公告，21 年末銷售及支持板塊人員逆勢擴張至約6500 人，增長超20%，且21 年人均產(chǎn)出約150 萬元(含稅)，人均效能繼續(xù)提升，我們預計隨著人數(shù)/人效的持續(xù)提升，銷售費用率有望持續(xù)攤薄。

地產(chǎn)資金壓力下，公司四季度更加注重回款，預計排序現(xiàn)金流>收入>利潤21 年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約4.3 億，YoY-13.7%，主要受行業(yè)影響，下游客戶資金鏈較為緊張，同時部分客戶回款延遲到春節(jié)前結算(我們預計受此影響，22 年1-2 月份回款同比有較好的改善)。其中單4 季度現(xiàn)金流明顯好轉，Q4 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額9.5億，YoY+51.9%，同時根據(jù)公司公告，Q4 應收款絕對額環(huán)比有所下降，公司仍保持了較好的經(jīng)營質量。地產(chǎn)端資金收緊下，我們判斷Q4 公司經(jīng)營策略有階段性調(diào)整，優(yōu)先保障回款，其次維持收入穩(wěn)健增長(21 年全年/Q4 收入YoY+30.2%/26.6%)，最后考慮利潤。隨著地產(chǎn)政策的邊際寬松，我們認為公司最艱難時期已過，有望持續(xù)向好。

逆勢進行品類擴張+渠道下沉，加速成長為平臺型公司1)產(chǎn)品品類方面，隨著新品的不斷導入與培育 ，我們預計21 年新品增長較快，其中家居類產(chǎn)品維持50%以上增速，其他建筑五金由于新品類較多，且期初基數(shù)低，我們預計增速或更高；受地產(chǎn)市場調(diào)控影響，我們預計傳統(tǒng)產(chǎn)品維持穩(wěn)健增長。2)渠道方面，公司積極開發(fā)中小酒店/學校/醫(yī)院等非房領域，并進一步下沉，加快縣城網(wǎng)點的布局和覆蓋，我們預計21 年縣城收入同比增長超過50%。3)服務方面，在不與下游施工客戶爭利的原則下，公司在安裝屬性較強以及還未形成社會化分工的產(chǎn)品上，積極開拓安裝/施工等服務，有望提升客戶粘性，并打造新的增長點。產(chǎn)品品類、渠道、服務的持續(xù)擴張與深化，有望推動公司加速成長為平臺型企業(yè)。

投資建議：我們下調(diào)21-23 年歸母凈利潤至9.0/13.4/18.1 億元(原歸母凈利潤為11.7/16.5/23.2 億)，主要考慮到原材料上漲，調(diào)增原材料成本假設。調(diào)整后盈利預測對應當前股價PE 為40/27/20 倍。公司渠道/綜合供應能力/服務優(yōu)勢明顯，復用渠道實現(xiàn)“輕資產(chǎn)”品類擴張，加速成長為平臺化/集成化龍頭，維持“買入”評級。

風險提示：需求總量大幅下滑；品類拓展不達預期；渠道變革；競爭加劇；原材料價格大幅上漲導致盈利不及預期；研報使用的信息更新不及時風險。

千禾味業(yè)(603027)：定增與股權激勵并舉推動管理效率改善

類別：公司 機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：訾猛/徐洋 日期：2022-02-25

本報告導讀:

定增+股權激勵將驅動管理團隊積極性顯著提升。

投資要點:

維持“增持”評級?？紤]到2021 年需求持續(xù)疲軟導致Q4 動銷承壓,下調(diào)2021 年EPS 至0.27 元,同比+6%,前值為0.29 元,考慮到定增及股權激勵將提升積極性,上調(diào)2022-2023 年EPS 至0.43/0.56 元,同比+58%/+29%,前值分別為0.39/0.53 元,維持目標價26.6 元。

定增+股權激勵驅動管理團隊積極性顯著提升。一方面擬向控股股東、實控人伍超群非公開發(fā)行股票,募集資金5-8 億元,另一方面擬向核心員工合計授予0.58%的股權。本次定增深度綁定核心管理層,同時股權激勵實現(xiàn)了對于業(yè)務骨干的捆綁且目標設定合理,有利于自下而上激發(fā)管理團隊的主觀能動性,公司管理效率因此邊際提升。

產(chǎn)品擴張助推渠道擴張。一方面公司從6 月份起逐步將電商平臺專屬產(chǎn)品引入包含社區(qū)團購渠道在內(nèi)的電商渠道實施差異化戰(zhàn)略搶占市場;另一方面通過高鮮醬油性價比戰(zhàn)略+加大招商力度持續(xù)推進流通渠道的擴張。線上線下差異化戰(zhàn)略有望助力公司收入持續(xù)增長。

展望2022:三因子共振,公司業(yè)績有望顯著好轉。從收入端看:基于渠道結構逐步優(yōu)化,我們看好動銷的持續(xù)好轉,;從利潤端看:毛銷差環(huán)比顯著擴大+低基數(shù)效應背景下,利潤彈性有望高于收入端。一方面提價最快將在2022Q1 反應至公司報表,同時2021 年對于業(yè)績端最大拖累項在于聚焦《新相親大會》的廣告贊助費用,預計2022年投入將大幅收窄,因此我們判斷公司業(yè)績將顯著得到好轉。

風險提示:大眾消費持續(xù)疲軟、渠道擴張不及預期等。

涪陵榨菜(002507)2021年業(yè)績快報點評：業(yè)績超預期 長期彈性可期

類別：公司 機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：訾猛/徐洋 日期：2022-02-25

本報告導讀:

2021 年公司業(yè)績超預期;提價+費用收縮+成本回落三因子共振保障2022-23 年業(yè)績彈性;中長期看,榨菜主業(yè)發(fā)力保障確定性,品類擴張?zhí)峁撛趶椥浴?/p>

投資要點:

維持“增持” 評級?？紤]到公司2021年業(yè)績超預期,我們略微上調(diào)公司2021-2023 年EPS 至0.84/1.14/1.51 元,同比-4%/+36%/+32%(前值分別為0.75/1.11/1.48 元),維持目標價46.37 元。

業(yè)績超預期。2021 年公司實現(xiàn)營收/凈利潤25/7 億元,同比+11%/-5%,折合Q4 實現(xiàn)營收/凈利潤5.6/2.4 億元,同比+19%/46%。Q4 業(yè)績高增主要歸因于:1.直接提價顯著對沖了成本上行的壓力;2.Q4 公司基本停止了廣告費用的投放,因此預計Q4 銷售費用率同比-2pct;3.預計Q4 理財收益貢獻了6pct 左右的凈利率增量。

提價+費用收縮+成本回落三因子共振保障2022-23 年業(yè)績彈性。提價方面新價格體系將被消費者接受且起到提振渠道積極性的作用,費用方面判斷2022 年公司投入將更加趨于理性,因此銷售費用率將呈現(xiàn)邊際下降趨勢,成本方面在供需趨于平衡帶動下我們判斷2022 年青菜頭價格將會顯著回落,同時考慮到青菜頭滯后半年的使用周期,我們預計成本回落帶來的彈性將會在2023 年報表端顯著體現(xiàn)。

品類擴張蓄勢未來。2022 年開始公司一改過去新品帶貨模式的打法,開始組建專門的銷售團隊聚焦蘿卜等新品。考慮到醬腌菜行業(yè)空間充足且競爭對手實力孱弱,基于公司在醬腌菜行業(yè)既有的品牌優(yōu)勢以及后續(xù)持續(xù)在產(chǎn)品研發(fā)/渠道建設上發(fā)力,我們看好蘿卜等新品持續(xù)擠壓競品獲得市占率的提升,從而驅動業(yè)績長期增長。

風險提示:疫情超預期導致需求持續(xù)疲軟;新品資源投入不足等

關鍵詞： 指數(shù)上漲