(資料圖片)

10月末以來(lái)資金面波動(dòng)有所放大，除去稅期延后、跨月逆回購(gòu)大量到期季節(jié)性因素外，流動(dòng)性環(huán)境或已發(fā)生變化。我們從央行OMO投放、NCD利率走勢(shì)、超儲(chǔ)率以及流動(dòng)性缺口等角度觀察到當(dāng)下流動(dòng)性水位已經(jīng)下降，并發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)債利率往往與NCD利率、R007等指標(biāo)存在正相關(guān)性。預(yù)計(jì)后續(xù)債市將圍繞資金面調(diào)整交易，長(zhǎng)債利率將圍繞2.7%震蕩，曲線熊平。

▍近期資金面波動(dòng)有所放大。

10月末以來(lái)資金面波動(dòng)有所放大，主要表現(xiàn)在R001與R007快速走高并突破三季度高點(diǎn)、資金面情緒指數(shù)大幅走高，以及R001與DR001利差大幅走闊?？缭沦Y金面波動(dòng)加大有銀行月末信貸考核、國(guó)慶假期后稅期延遲，以及跨月后逆回購(gòu)大量到期等季節(jié)性、臨時(shí)性因素，但背后也反映了流動(dòng)性環(huán)境的變化。

▍從多角度觀察銀行間流動(dòng)性變化。

央行等額續(xù)作MLF和放量逆回購(gòu)平抑流動(dòng)性波動(dòng)下，資金利率中樞回升的趨勢(shì)仍然沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，其背后或有預(yù)期面的因素發(fā)生作用。10月底同業(yè)存單利率加速上行，或反映了銀行對(duì)中短期流動(dòng)性的預(yù)期發(fā)生改變。我們測(cè)算當(dāng)前流動(dòng)性盈余水平已經(jīng)回到了2019年的水平，對(duì)應(yīng)的是資金利率和政策利率相匹配。6月以來(lái)超儲(chǔ)率持續(xù)走低，或是由于銀行對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀所致，隨著資金水位下行，銀行后續(xù)或主動(dòng)提高超儲(chǔ)率。綜上，由于本輪資金利率上行最早開(kāi)始于8月，流動(dòng)性環(huán)境較以往已經(jīng)出現(xiàn)變化。我們對(duì)11月流動(dòng)性缺口進(jìn)行了測(cè)算，據(jù)此我們預(yù)計(jì)在1萬(wàn)億MLF等額續(xù)作的假設(shè)下資金利率將會(huì)進(jìn)一步抬升。

▍資金面對(duì)于長(zhǎng)債利率存在較為直接的影響。

NCD利率反映了銀行負(fù)債端的成本，因此同業(yè)存單利率上行往往意味著銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)供給端的收緊。歷史上NCD利率上行階段，長(zhǎng)債利率通常同步上行，兩者間存在較為顯著的正向關(guān)系。R007中樞上行也會(huì)對(duì)長(zhǎng)債利率形成一定壓力，但其與長(zhǎng)債利率走勢(shì)存在部分分化，主要原因在于資金面季節(jié)性波動(dòng)較為顯著，季末和年末時(shí)點(diǎn)通常數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)較大的抬升和回落。

▍債市策略：

10月以來(lái)資金面波動(dòng)加大，但是長(zhǎng)債利率并未充分反映資金面收斂的利空，而是交易經(jīng)濟(jì)基本面高頻數(shù)據(jù)走弱和避險(xiǎn)情緒升溫，長(zhǎng)債利率震蕩下行。進(jìn)入11月，疫情和基本面因素交易空間收窄，資金面收斂利空浮現(xiàn)，需要關(guān)注近期資金面的調(diào)整情況以及下周1萬(wàn)億MLF的到期續(xù)作情況。預(yù)計(jì)短期長(zhǎng)債利率將圍繞2.7%的點(diǎn)位震蕩運(yùn)行。此外，10年-1年國(guó)債期限利差當(dāng)前處于2020年下半年以來(lái)最高水平，隨著資金面的收斂，期限利差預(yù)計(jì)將有所收窄，曲線熊平的概率較大。

關(guān)鍵詞：