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今年以來(lái)，廣告龍頭的日子普遍不好過，哪怕強(qiáng)如谷歌也不那么“靠譜”了?；仡^來(lái)看，實(shí)際上每個(gè)財(cái)報(bào)季，廣告股這邊就是一個(gè)大型轟炸現(xiàn)場(chǎng)，雷聲密集。

當(dāng)然，宏觀環(huán)境的復(fù)雜和高不確定，加大了管理層以及市場(chǎng)預(yù)期的難度。蘋果、TikTok的攪局則更是撕下了最后一塊遮羞布，殘酷比拼后，競(jìng)爭(zhēng)能力高低一覽無(wú)余。

除此之外，這些老牌廣告巨頭們還未發(fā)育完全的另一條腿，也開始處于尷尬的境地。在國(guó)際組織逐季下調(diào)的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期下，投資者的關(guān)注焦點(diǎn)也從報(bào)表的開頭轉(zhuǎn)移到了底部，而投資者注重回報(bào)率的短中期視角與企業(yè)家創(chuàng)業(yè)情懷的長(zhǎng)期視角也開始迎來(lái)了激烈碰撞。何時(shí)收縮，收縮多少，成為了投資者愈發(fā)催促和焦慮的核心問題。

作為FAANMG優(yōu)質(zhì)組合中的成員，Google和Meta的股價(jià)今年以來(lái)遭遇連番打折。但盡管如此，市場(chǎng)對(duì)兩個(gè)巨頭的業(yè)績(jī)也絲毫不減半分苛刻。廣告也是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，在廣告龍頭們一瀉千里的股價(jià)背后，造成爛業(yè)績(jī)的原因也更值得深思：

1、收入放緩的背后，實(shí)質(zhì)是衰退？競(jìng)爭(zhēng)？還是美元升值的鍋？

2、利潤(rùn)率開倒車，何時(shí)能剎??？

3、加息無(wú)休止，Google和Meta有安全邊際嗎？

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一

收入放緩，明年更麻煩

今年的數(shù)字廣告龍頭，普遍遭遇了宏觀、競(jìng)爭(zhēng)以及監(jiān)管的影響。

如果再準(zhǔn)確一點(diǎn)，中美的區(qū)別則在于，中國(guó)數(shù)字廣告主要受監(jiān)管、宏觀影響，而競(jìng)爭(zhēng)反而有戰(zhàn)局歇緩的一些趨勢(shì)。

而美國(guó)數(shù)字廣告龍頭則主要面臨著競(jìng)爭(zhēng)、宏觀的壓力，監(jiān)管影響也有，比如Google、Meta不時(shí)的接到一些用戶數(shù)據(jù)隱私保護(hù)的罰單，但和競(jìng)爭(zhēng)、宏觀的影響比起來(lái)，監(jiān)管影響似乎不值一提，也不在市場(chǎng)熱議的范圍內(nèi)。

1、經(jīng)濟(jì)：疲軟持續(xù)

廣告與宏觀強(qiáng)相關(guān)，整體市場(chǎng)的廣告支出一般占GDP比重基本穩(wěn)定，尤其是消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)更高的發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)。

對(duì)廣告主來(lái)說，一般提前制定未來(lái)半年至一年的營(yíng)銷計(jì)劃，提前一個(gè)季度或1-2個(gè)月進(jìn)行投放，因此經(jīng)濟(jì)景氣度的預(yù)判就非常關(guān)鍵。

今年的經(jīng)濟(jì)放緩鐵板釘釘，IMF從年初至今，每隔一季度給出的GDP預(yù)測(cè)也是一路下調(diào)，而明年的情況則更是個(gè)大麻煩（普遍較今年顯著放緩）。

歐洲不用說，首當(dāng)其沖的會(huì)陷入增長(zhǎng)停滯的困境，能源問題是致命藥。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)則相對(duì)而言更加強(qiáng)悍穩(wěn)定，但也并不是堅(jiān)不可摧，其中的代表內(nèi)生性增長(zhǎng)的個(gè)人商品消費(fèi)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度增長(zhǎng)為負(fù)。昨日加息75個(gè)基點(diǎn)后的講話，鮑威爾再次表達(dá)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)遏制通脹的決心（目標(biāo)在2%）和加息不止的動(dòng)作（表述進(jìn)一步加息是適當(dāng)?shù)模彩亲屖袌?chǎng)越來(lái)越焦慮經(jīng)濟(jì)會(huì)硬著陸到衰退的泥坑中。

海豚君在每周的策略周報(bào)中一般會(huì)對(duì)當(dāng)下中美宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行詳盡分析，最新美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解析可詳見《政策轉(zhuǎn)向預(yù)期背后：強(qiáng)美元拉動(dòng)的GDP靠得住嗎？》

正如上述周報(bào)的標(biāo)題，海豚君也注意到匯率的擾動(dòng)在一定程度上放大了宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)廣告龍頭收入的影響。就像Google和Meta的三季報(bào)披露的，匯率擾動(dòng)對(duì)收入增速的拖累分別有5pct和7pct。這兩家廣告巨頭，美國(guó)本土以外的收入占比均超過50%以上。在美元強(qiáng)勢(shì)走高一年多的情況下，勢(shì)必會(huì)削弱以美元計(jì)價(jià)的收入數(shù)值，從而影響到增速。

不過，匯率擾動(dòng)不能更改經(jīng)濟(jì)（預(yù)期）走弱的大趨勢(shì)。海豚君單獨(dú)拿出Google、Meta和Snap北美市場(chǎng)情況作為剔除匯率變動(dòng)干擾的增長(zhǎng)情況，還是能看到二季度和三季度的增速出現(xiàn)了一個(gè)明顯的陡降。

回溯過往一年，將不同平臺(tái)之間對(duì)比之后，則能扒出影響每個(gè)平臺(tái)增長(zhǎng)變化的最核心原因：

1）三個(gè)平臺(tái)第一次增速出現(xiàn)陡降是在2021年Q3，這恐怕主要原因是前一年的高基數(shù)影響（2020年疫情紅利開始），但三季度也是蘋果ATT正式開始發(fā)威的時(shí)候，Meta對(duì)商家發(fā)出公告提及廣告精準(zhǔn)的衡量報(bào)告因?yàn)橐恍┲笜?biāo)需要調(diào)整而有一些延遲。隨后三季報(bào)發(fā)布后Meta、Snap管理層也開始在電話會(huì)中著重討論該政策，但當(dāng)時(shí)公司還相對(duì)樂觀。

2）2021年Q4，Meta、Snap因蘋果ATT帶來(lái)的負(fù)面影響越來(lái)越重，但谷歌的搜索廣告卻因此而受益，增速環(huán)比降幅在三方中最小。但從廣告量?jī)r(jià)關(guān)系來(lái)看， Meta的下行趨勢(shì)已經(jīng)有所跡象（除了公司本身的指引暴雷外）：四季度Meta的廣告報(bào)價(jià)優(yōu)勢(shì)開始銳減，支撐收入增長(zhǎng)需要靠釋放更多的廣告庫(kù)存。

但同時(shí)，2021年三大平臺(tái)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，景氣強(qiáng)勁，對(duì)應(yīng)著數(shù)字廣告的零售類廣告屢創(chuàng)新高，而因?yàn)?020年疫情萎縮的服務(wù)型需求也在報(bào)復(fù)性釋放。

2022開年一季度，Meta如期最先崩塌，管理層歸因在于蘋果ATT。Google的YouTube雖然也受到蘋果ATT影響，但憑借對(duì)收入貢獻(xiàn)占比更高的搜索廣告繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)。而Snap則因?yàn)橐?guī)模小，廣告主數(shù)量不多易維護(hù)且Lens中多為品牌廣告，而暫未看到明顯影響。海豚君在2022年 2 月 17 日《互聯(lián)網(wǎng)廣告綜述——Meta：戰(zhàn)斗力低下是原罪》也對(duì)Meta和Snap對(duì)蘋果ATT影響的表現(xiàn)差異做過分析。

3）到了今年的二季度，三家平臺(tái)的增速均出現(xiàn)了比較明顯的回落，但我們認(rèn)為背后原因仍有差異。

Google可能更多的原因還是去年搜索廣告因?yàn)槁糜?、金融等投放回暖而帶?lái)高基數(shù)影響，但受益需求強(qiáng)勁的服務(wù)型消費(fèi)，依然靠著搜索強(qiáng)撐。Snap也是有高基數(shù)的影響。

Meta則繼續(xù)將鍋甩在了蘋果ATT身上，但海豚君認(rèn)為，TikTok從年初開始商業(yè)化，恐怕也有拖累。

而與TikTok用戶標(biāo)簽類似且品牌廣告較重的Snap，才是TikTok開始商業(yè)化之后第一個(gè)倒下的人。盡管Snap也推出了內(nèi)嵌短視頻功能Spotlight，但看看走在前面的大哥們的短視頻進(jìn)展，恐怕Spotlight商業(yè)化前景也不能太樂觀。

至此，三大平臺(tái)，僅有Google的搜索廣告勉強(qiáng)有客戶行業(yè)回暖的支撐。

4）邁入三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)上，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)只依賴服務(wù)型消費(fèi)的正增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，商品消費(fèi)則持續(xù)扯后腿。即表現(xiàn)為Google受益的出行酒旅依舊強(qiáng)勁，不過服務(wù)消費(fèi)中的金融服務(wù)（貸款抵押、保險(xiǎn)等）熱度在持續(xù)下降，這與加息環(huán)境不無(wú)關(guān)系。最終Google的搜索廣告在剔除匯率影響情況下仍有10%的同比增長(zhǎng)，相對(duì)而言還算穩(wěn)健。

而以零售廣告為主的Meta則因?yàn)樯唐废M(fèi)的走弱而倍生壓力，同時(shí)YouTube和Instagram也都因?yàn)橄萑攵桃曨l競(jìng)爭(zhēng)加劇而影響了商業(yè)化能力，因此也對(duì)整體收入有一定的拖累。

面對(duì)相關(guān)行業(yè)熱度消減以及短視頻的競(jìng)爭(zhēng)，Meta以更激進(jìn)的廣告庫(kù)存釋放來(lái)緩解報(bào)價(jià)端的壓力。三季度Meta北美廣告收入下降反而相比二季度有所緩解。目前來(lái)看Google還相對(duì)佛系，但可以預(yù)料的是，當(dāng)四季度天氣寒冷，旅游出行需求變?nèi)醵鴮?dǎo)致搜索廣告不再有明顯增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，可以想見Google也會(huì)走上靠釋放廣告庫(kù)存來(lái)緩解收入增長(zhǎng)壓力的老路。

綜合<1-5>，實(shí)際上這一年來(lái)，三大廣告平臺(tái)收入增長(zhǎng)的上行區(qū)間，主要受到了疫情帶來(lái)的線上零售紅利以及后疫情下部分行業(yè)的復(fù)蘇紅利，而在造成增長(zhǎng)下行的，則主要由競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)。

但另一面，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)廣告的影響可能才剛剛開始顯現(xiàn)，結(jié)合IMF對(duì)全球經(jīng)濟(jì)2023年的景氣度判斷，明年的經(jīng)濟(jì)則更差，預(yù)期著更低的廣告市場(chǎng)空間。

2、競(jìng)爭(zhēng)：戰(zhàn)場(chǎng)已愈燒愈烈

競(jìng)爭(zhēng)的威脅，主要來(lái)自于兩方，蘋果和TikTok。蘋果主要作用于近一年來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)影響，TikTok的競(jìng)爭(zhēng)影響今年才真正開始，而這代表著未來(lái)幾年巨頭們都需要警惕應(yīng)對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)威脅。

關(guān)于短視頻的競(jìng)爭(zhēng)和不同平臺(tái)比較，海豚君在7月詳細(xì)討論過，感興趣可回顧《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》，這里就不做詳述了。

雖然Google有錢，宣布明年起Shorts的廣告收入創(chuàng)作者可以分掉一半。Meta有用戶，Reels已經(jīng)不止是在Instagram上傳播，全球最大流量池FACEBOOK可以幫助Reels創(chuàng)作者的視頻導(dǎo)流，但我們也知道，國(guó)內(nèi)抖音將一眾社交媒體平臺(tái)打得無(wú)人招架得住，國(guó)際版TikTok的威力也不能小瞧。

目前它的用戶規(guī)模已經(jīng)逼近15億（還不包括被禁止進(jìn)入的印度市場(chǎng)），用戶粘性高，且日活用戶的每日花費(fèi)時(shí)長(zhǎng)超過YouTube。TikTok正在大力投資做自建物流供應(yīng)鏈，它野心在于直播電商。也許能夠阻止TikTok前進(jìn)腳步的，只有大國(guó)對(duì)抗的風(fēng)險(xiǎn)。（前段時(shí)間一美國(guó)國(guó)會(huì)議員要求封禁TikTok，理由為TikTok將美國(guó)用戶的數(shù)據(jù)傳輸給中國(guó)大陸母公司）

但競(jìng)爭(zhēng)不僅僅在于短視頻以及TikTok，上文提及的蘋果，以及在經(jīng)濟(jì)下行周期，廣告轉(zhuǎn)化率更高（離支付環(huán)節(jié)更近）的電商平臺(tái)，對(duì)社交媒體也會(huì)有打擊。在今年以來(lái)中國(guó)大陸的廣告市場(chǎng)，已經(jīng)能呈現(xiàn)這樣的特征。不過好在一點(diǎn)，在歐美地區(qū)亞馬遜、eBay這樣的第三方電商平臺(tái)，在整體電商中的份額沒有中國(guó)的電商平臺(tái)高，不少美國(guó)用戶還是習(xí)慣在品牌商自家的網(wǎng)站上直接消費(fèi)。

比如在美國(guó)地區(qū)，除了亞馬遜一家獨(dú)大以外，Top5電商市占率在60%出頭。但中國(guó)大陸地區(qū)Top5市占率高達(dá)80%。這也導(dǎo)致，商家廣告從社交媒體向電商平臺(tái)遷移的速度不會(huì)如中國(guó)市場(chǎng)那么快，無(wú)論對(duì)轉(zhuǎn)化率的要求有多苛刻，品牌商還是需要撥點(diǎn)廣告預(yù)算在流量龐大的社交媒體上。

除此之外，流媒體中長(zhǎng)視頻也在對(duì)廣告市場(chǎng)躍躍欲試。NETFlix馬上就會(huì)在這兩天推出廣告套餐，至年底還有一個(gè)月，效果如何可以很快看到反饋。12月初，Disney+同樣也會(huì)推出廣告套餐。

雖然長(zhǎng)視頻的廣告報(bào)價(jià)偏貴，對(duì)于中小商家來(lái)說性價(jià)比不高，但長(zhǎng)視頻在電視端的用戶時(shí)長(zhǎng)正在快速提升，對(duì)于品牌廣告主來(lái)說，同樣是一個(gè)獲取潛在用戶的投放渠道。

在明年有限的市場(chǎng)空間，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)肉眼可見的趨向白熱化。單獨(dú)去看每個(gè)平臺(tái)的增長(zhǎng)潛力意義不大，我們只能從廣告主的視角，通過去分配各家平臺(tái)的份額來(lái)預(yù)測(cè)收入規(guī)模。

二

企業(yè)家與投資者的利益沖突：五年投資無(wú)回報(bào)值不值？

市場(chǎng)對(duì)于社交平臺(tái)的三季度業(yè)績(jī)，除了討論收入的增長(zhǎng)壓力外，也更加關(guān)注平臺(tái)們的利潤(rùn)支配。是繼續(xù)投入擴(kuò)張，還是通過回購(gòu)、分紅等方式回饋給股東/投資者？

這樣的關(guān)注尤其體現(xiàn)在Meta的投資者身上。從去年四季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下滑開始，Meta的資金支出計(jì)劃就尤其牽動(dòng)投資者的心。年初管理層曾提出今年的總支出（成本+費(fèi)用）在900-950億美金，其中有100億投入到VR上，一經(jīng)宣布，市場(chǎng)為之嘩然。

迫于壓力，管理層在接下來(lái)的三個(gè)季度財(cái)報(bào)上，連續(xù)調(diào)低支出預(yù)算。但在下半年肉眼可見經(jīng)濟(jì)預(yù)期變差時(shí)，市場(chǎng)對(duì)Meta的成本費(fèi)用優(yōu)化有更高的預(yù)期，包括在經(jīng)濟(jì)壓力更大的2023年。

但Meta管理層的答復(fù)顯然不能讓市場(chǎng)滿意，成本費(fèi)用的規(guī)模比市場(chǎng)高了100多億，資本開支也超了近50億。電話會(huì)上，面對(duì)分析師對(duì)支出問題的圍追堵截，扎克伯格似乎仍然堅(jiān)持不改初心。

扎克伯格并不是不知道投資者的利益訴求，但他認(rèn)為VR的投資不僅不能停而且還需要加快，在這次蘋果通過ATT隱私政策展現(xiàn)自己生態(tài)壁壘能力后，這也是扎克伯格更深切的感受到搶占下一代流量入口的重要性。

但對(duì)于投資者來(lái)說，每年動(dòng)輒上百億的投資，5-10年后可能才見到利潤(rùn)貢獻(xiàn)，投資回報(bào)周期長(zhǎng)且不確定性高，雖然有可能一本萬(wàn)利，但乘以一個(gè)概率后，期望收益率可能也并不高。

此外，投資Meta多年的資金，價(jià)值投資居多，他們看中的是Facebook，一個(gè)高盈利的穩(wěn)定現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，而不是Metaverse，一個(gè)巨虧并且還要加大投入多年的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

從三季報(bào)披露至今，Meta的股價(jià)又縮水了30%，扎克伯格的個(gè)人財(cái)富一夜之間也蒸發(fā)了近千億，或許小扎會(huì)因?yàn)楦鼑?yán)峻的宏觀環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)格局，而選擇去妥協(xié)，減少VR的投資，但這也是市場(chǎng)最樂觀的期望。

類似這樣的利潤(rùn)壓力，Google也有。但Google的問題沒有Meta那么棘手，主要來(lái)源于在疫情紅利期高速擴(kuò)張的團(tuán)隊(duì)，沒有及時(shí)進(jìn)行優(yōu)化。而三季度環(huán)比凈增的員工數(shù)還在創(chuàng)新高，說好的凍結(jié)招聘呢？

在收入放緩下，持續(xù)擴(kuò)張的費(fèi)用支出顯著侵蝕了利潤(rùn)。而在未來(lái)一年還要繼續(xù)過苦日子的情況下，投資者對(duì)于Google的佛系難免焦慮。雖然管理層表態(tài)四季度凈增加人數(shù)少于三季度的一半，但按照凈增6000人來(lái)算費(fèi)用可能的增幅，與三季度相比也差不了多少。而四季度的收入勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步承壓，除此之外毛利率也會(huì)因?yàn)槎桃曨lShorts早期低商業(yè)化但需要更多的服務(wù)器來(lái)承載視頻流量，最終導(dǎo)致利潤(rùn)率會(huì)繼續(xù)走弱。

對(duì)于投資者關(guān)于公司Opex和Capex的關(guān)注和抱怨，Google的管理層回應(yīng)比Meta友好得多。他們表示會(huì)做一些優(yōu)化，但對(duì)于他們認(rèn)定的方向還是會(huì)集中資源去推進(jìn)，這里的投入是為了未來(lái)十年的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。

相比于Meta，Google的第二條腿——谷歌云業(yè)務(wù)，也看起來(lái)更有希望在短期內(nèi)看到利潤(rùn)拐點(diǎn)。截至三季度末，谷歌云的存量合同額（Remaining Performance obligations，主要為云業(yè)務(wù)）還有524億，在去年四季度拿了幾個(gè)大客戶的長(zhǎng)期大單后，家里余糧充足。

不過值得一題的是，三季度谷歌云確認(rèn)的比例，即谷歌云收入/（期初存量合同額+當(dāng)期凈增加合同額），抬升速度較快（Q1至Q3確認(rèn)比例的變動(dòng)幅度高于去年情況），估計(jì)在弱經(jīng)濟(jì)預(yù)期下，企業(yè)短期內(nèi)縮減IT預(yù)算，新合同拓展逐級(jí)放緩有關(guān)。

三

估值更新

考慮到經(jīng)濟(jì)下行周期，海豚君目前的組合中沒有配置美國(guó)的廣告公司，Meta在去年三季度就出現(xiàn)問題有暴雷跡象，因此從一開始就不在組合中。對(duì)于Google，我們主要考慮到搜索廣告受益蘋果ATT隱私，旅游、金融、醫(yī)療等服務(wù)有疫情后修復(fù)的邏輯，因此進(jìn)行了低配，但在對(duì)TikTok展開深入研究《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》之后，海豚君剔除了Google。

截至當(dāng)前，盡管三季報(bào)披露后，兩家公司的估值繼續(xù)打折，但宏觀和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于兩家公司未來(lái)一年的利潤(rùn)侵蝕，仍然有很大概率繼續(xù)擴(kuò)大。當(dāng)下的低估值在殺完業(yè)績(jī)之后也就沒有想象中那么低了，因此海豚君仍然認(rèn)為并不適合此時(shí)建倉(cāng)。

這里的估值判斷僅作參考，海豚君在此前的預(yù)期假設(shè)基礎(chǔ)上，主要變動(dòng)有：

1）市場(chǎng)規(guī)模：整體參考Statista最新的數(shù)字廣告市場(chǎng)預(yù)測(cè)，進(jìn)一步調(diào)低宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期，但與此同時(shí)短視頻市場(chǎng)的蓬勃有助于進(jìn)一步加快互聯(lián)網(wǎng)廣告在整體廣告中的滲透速度。最終兩因素影響部分抵消，整體行業(yè)市場(chǎng)增速略有下滑。

2）考慮到長(zhǎng)視頻也開始參與廣告市場(chǎng)的瓜分，因此進(jìn)一步調(diào)低Google和Meta未來(lái)市場(chǎng)份額。

3）擴(kuò)大支出規(guī)模，短期盈利能力明顯削弱；

為了反映短期持續(xù)加息的環(huán)境對(duì)估值情緒的影響，我們將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬從3.5%提升至4%，永續(xù)增長(zhǎng)率為2.5%保持不變。

a.Google：WACC=10.73%下，DCF估值為104美元/股，對(duì)應(yīng)2023年業(yè)績(jī)PE 18x，處于估值中樞偏下區(qū)間。當(dāng)前股價(jià)存在超跌，但業(yè)績(jī)還處于下行趨勢(shì)中，因此我們?nèi)匀粚oogle放在觀察池。

b. Meta： WACC=11.43%下，DCF估值為97美元/股，對(duì)應(yīng)2023年業(yè)績(jī)PE 16x。 同樣在歷史估值中樞偏下方區(qū)域。 當(dāng)前股價(jià)空間不大，且業(yè)績(jī)還處于下行趨勢(shì)中，因此我們?nèi)匀粚eta放在觀察池。

（對(duì)VR及元宇宙業(yè)務(wù)僅做了硬件及基本內(nèi)容付費(fèi)的估值，沒有做搭建完生態(tài)后進(jìn)一步商業(yè)化的假設(shè)，因此對(duì)現(xiàn)金流貢獻(xiàn)很低甚至負(fù)貢獻(xiàn)，DCF方法可能會(huì)有所吃虧，這里僅做一個(gè)短期保守假設(shè)參考）

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