2021年以前，TAVR(經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù))賽道無疑稱得上是媲美PD-1的資本市場當(dāng)紅炸子雞，但此后不論是疫情導(dǎo)致的手術(shù)植入量低于預(yù)期，還是市場對于行業(yè)未來受集采和疾病診斷相關(guān)(DRGs)/病種分值(DIPs)影響導(dǎo)致降價的擔(dān)憂，都在不斷壓縮其市場增長空間。

并且，隨著宏觀因素、港股18A板塊波動等外部環(huán)境影響，加之市場對于TAVR賽道的定價缺少錨定中樞，對其價值未達成共識，最終導(dǎo)致國內(nèi)TAVR三劍客(啟明、心通、沛嘉)在港股的市值在2021-2022年間蒸發(fā)逾80%。

如今，在經(jīng)歷了今年上半年港股藥械股集體回調(diào)后，TAVR“三劍客”再次開啟價值爬坡，業(yè)績驗證則成為了其價值回歸的第一推手。至少對于沛嘉醫(yī)療-B(09996)來說當(dāng)前正是如此。今年6月23日盤中，沛嘉股價觸及年內(nèi)最低5.7港元，這一股價已較其上市以來最高價減少86%。

【資料圖】

TAVR產(chǎn)品加速商業(yè)化

智通財經(jīng)APP了解到，近日，沛嘉醫(yī)療發(fā)布公告，上半年收入約2.2億至2.3億人民幣，同比增加85.2%-93.6%。

公告稱，收入增長主要受惠公司經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換產(chǎn)品加速商業(yè)化，市場份額進一步擴大;現(xiàn)有神經(jīng)介入產(chǎn)品不斷放量;及獲國家藥監(jiān)局批準注冊申請的缺血類產(chǎn)品開始商業(yè)化，為收入增長做出貢獻。

從其公告來看，此次半年報中，公司收入得以實現(xiàn)大幅增長，得益于其TAVR板塊和神經(jīng)介入板塊兩大業(yè)務(wù)收入的共同增長。但對于投資者來說，后續(xù)正式財報中經(jīng)由數(shù)據(jù)反映的兩大業(yè)務(wù)板塊背后的市場格局和結(jié)構(gòu)變化情況，或許才是沛嘉醫(yī)療之后股價反彈的關(guān)鍵因素。

以TAVR為例，正如上文提到，在2021年年初，TAVR賽道在資本市場備受寵愛。一方面原因在于，與許多高端醫(yī)療器械產(chǎn)品不同，國內(nèi)TAVR市場國產(chǎn)領(lǐng)先，而直到2020年6月，愛德華科學(xué)第三代TAVR產(chǎn)品Sapien 3瓣膜系統(tǒng)獲批上市，進口品牌才進入中國。

而早在2017年4月，啟明醫(yī)療的TAVR產(chǎn)品VenusA-Valve便獲得NMPA的上市許可，成為我國首款經(jīng)NMPA批準商業(yè)化的TAVR產(chǎn)品。而后2021年，又有多款國產(chǎn)TAVR產(chǎn)品獲藥監(jiān)局批準。也就是說，在TAVR賽道，國產(chǎn)廠商與個跨國械企處在同一起跑線。

另一方面，在美股市場，心臟瓣膜領(lǐng)域全球龍頭愛德華生命科學(xué)，2020年TAVR業(yè)務(wù)營收超過200億元，公司股價過去十年翻了十倍，最新市值超750億美元，約合人民幣4800億元。

正因如此，國內(nèi)TAVR“三劍客”在上市之初備受市場關(guān)注，期待其能復(fù)制愛德華生命在美股的“奇跡”。

不過，不同于愛德華股價一路向上，2021年中旬后，心臟瓣膜三劍客的股價卻是一路向下，并跌破發(fā)行價。例如，沛嘉醫(yī)療于2021年6月曾達到39.1港元/股的最高價，但在2022年5月，其股價已跌至最低5.2港元，跌幅達到86.7%。

股價大跌背后，是因為當(dāng)時TAVR替代SAVR邏輯被“證偽”，TAVR的銷量未達到市場此前預(yù)期的增速。

根據(jù)中國醫(yī)師協(xié)會心血管醫(yī)師分會結(jié)構(gòu)性心臟病年度報告，2021年中國商業(yè)TAVR手術(shù)超過6500例，植入量低于2021年初市場預(yù)期的8000-9000例水平，主要由于疫情的影響。因此，所有在香港上市的 TAVR 公司，都未能達到2021年初設(shè)定TAVR植入量的目標(biāo)。

另外，昂貴的價格影響因素同樣不容忽視。美國與德國的TAVR滲透率高，其中一個核心要素是醫(yī)保報銷。而TAVR在我國暫時還沒有納入全國醫(yī)保，且費用較高。TAVR瓣膜均價在20萬元以上，加上手術(shù)費用，患者整體需要承擔(dān)30萬元左右。

但隨著國家醫(yī)保政策的完善，一些省份已經(jīng)將TAVR器械納入醫(yī)保，極大程度上減輕了患者的經(jīng)濟負擔(dān)。例如在去年5月，上海醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于部分醫(yī)用耗材試行按績效支付的通知》，提出將心臟瓣膜(折疊)耗材試行按績效支付，TAVR耗材按80%的比例納入醫(yī)保支付范圍，且將TAVR手術(shù)后即刻成功率或圍手術(shù)期嚴重并發(fā)癥發(fā)生率納入考核標(biāo)準。

政策的支持加上疫情負面影響的減少無疑能進一步國內(nèi)TAVR手術(shù)的滲透率。

從沛嘉醫(yī)療業(yè)務(wù)發(fā)展的角度來看，目前公司主動脈瓣領(lǐng)域共布局有6款產(chǎn)品，其中一代產(chǎn)品Taurus One及二代產(chǎn)品Taurus Elite已分于2021年4月和2021年6月在國內(nèi)獲批上市，一代產(chǎn)品上市雖明顯晚于主要競爭對手，但二代產(chǎn)品上市時間已基本追上(僅較前者晚約半年)，成為國產(chǎn)品牌中第2家獲批二代產(chǎn)品的廠商。

而從市場的角度看，沛嘉醫(yī)療以及其他TAVR企業(yè)要想在植入量上有所突破，則先后受到產(chǎn)品入院、患者自費能力、醫(yī)保覆蓋力度三大因素驅(qū)動，而企業(yè)能主導(dǎo)的便是產(chǎn)品入院。

從此前財報披露入院情況來看，近年沛嘉醫(yī)療在經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療業(yè)務(wù)方面的入院進度和植入量放量超預(yù)期。沛嘉的TaurusOne?及TaurusElite?產(chǎn)品銷售和植入在疫情影響下依舊逆勢進展穩(wěn)健。報告期內(nèi)，經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療業(yè)務(wù)收入較2021年同期增長155.9%，年內(nèi)總植入量約為2021年總植入量的四倍。

其產(chǎn)品在獲批首年后的入院數(shù)量和首年銷量上，遠遠領(lǐng)先于同類企業(yè)。因此此次中報披露的入院情況，將成為市場對其后續(xù)產(chǎn)品放量預(yù)期評判的重要參考。

神介板塊或正在“偏科”式增長

在此次公告中，沛嘉醫(yī)療提到收入增長的重要原因之一在于其現(xiàn)有神經(jīng)介入產(chǎn)品不斷放量及獲國家藥監(jiān)局批準注冊申請的缺血類產(chǎn)品開始商業(yè)化。

從目前沛嘉醫(yī)療的布局來看，在神經(jīng)介入業(yè)務(wù)，公司雖擁有涵蓋出血類、缺血類和通路類的多元化產(chǎn)品管線，但其并非在各品類均勻布局。

例如在神經(jīng)介入出血性產(chǎn)品方面，沛嘉布局的方向仍是以彈簧圈為主。智通財經(jīng)APP了解到，神經(jīng)介入出血類產(chǎn)品中，動脈瘤的神經(jīng)介入治療主要產(chǎn)品是彈簧圈和密網(wǎng)支架。密網(wǎng)支架是目前國際上治療巨大復(fù)雜動脈瘤的先進方法。

也就是說，密網(wǎng)支架未來有望進一步取代彈簧圈在動脈瘤神經(jīng)介入治療中的地位，因此被各大企業(yè)報以希望。相較之下，沛嘉在神經(jīng)介入領(lǐng)域開發(fā)尚未涉及密網(wǎng)支架。

失去密網(wǎng)支架的先發(fā)優(yōu)勢對于沛嘉醫(yī)療的管線增長預(yù)期顯然有些不利。

從現(xiàn)有市場競爭來看，密網(wǎng)支架目前在國內(nèi)已有6家械企獲批。進口包括柯惠(美敦力)Pipeline、史賽克Surpass、美科微先的 Flow Re-Direction血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架;國產(chǎn)則包括最早2018年注冊上市的微創(chuàng)神通Tubridge，以及近期相繼獲批的艾柯醫(yī)療Lattice、泰杰偉業(yè)Nuva血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架。

另一方面，受彈簧圈同質(zhì)化競爭環(huán)境影響，該品類的生存空間正逐漸縮小。

國內(nèi)已上市的彈簧圈產(chǎn)品總共22款，其中國產(chǎn)已實現(xiàn)7款上市，但由于醫(yī)生對彈簧圈的質(zhì)量極其敏感，在動脈瘤手術(shù)成籃、填充、收尾三步驟中，國產(chǎn)彈簧圈大多只能用于要求最低的填充環(huán)節(jié)，這也導(dǎo)致了雖然有多家國產(chǎn)彈簧圈上市，但進口產(chǎn)品的市場份額仍在85%以上。

不過在密網(wǎng)支架完全占據(jù)在動脈瘤神經(jīng)介入治療中的地位前，沛嘉依然能在彈簧圈市場國產(chǎn)替代趨勢下獲益。也就是說，集采后公司神經(jīng)介入彈簧圈市場份額有望進一步提升。

2022年21省聯(lián)盟彈簧圈集采中公司產(chǎn)品報量約為總量的6%，根據(jù)報量邏輯，市場預(yù)計加奇產(chǎn)品在全市場銷量占比為6%，因而公司產(chǎn)品有望進一步提升市占率，市場預(yù)計2025年公司彈簧圈銷量將超9萬套。今年上半年收入增長部分便來源于該品類市場銷量爬坡。

總的來看，沛嘉目前的估值增長邏輯在于業(yè)務(wù)發(fā)展獲得業(yè)績驗證，隨著公司加快TAVR產(chǎn)品市場的下沉和覆蓋以及短期彈簧圈國產(chǎn)化加快，業(yè)績驅(qū)動或成為其短中期估值上升的重要邏輯。

關(guān)鍵詞：