在宣布若干董事于近日選擇行使購股權事項，并于其后出售部分股份后，森松國際（02155）遭遇二級市場投資者毫不留情的“用腳投票”，7月7日盤中低見5.43港元，創(chuàng)2022年3月以來新低。

值得關注的是，有券商指出，年初以來挖機內(nèi)銷數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟，根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會，1-6月挖機內(nèi)銷月度增速分別為-58.5%、-32.6%、-47.7%、-40.7%、-45.9%、-44.7%，內(nèi)銷承壓情況相對嚴峻，行業(yè)仍處于下行周期。資本市場來看，森松國際年內(nèi)跌幅超35%。

(資料圖)

業(yè)績持續(xù)增長背后

智通財經(jīng)APP了解到，森松國際的前身為森松壓力容器，繼承控股股東森松工業(yè)的日本工藝，在1990年于中國開展業(yè)務，為制藥、化工、動力電池原材料、電子化學品、油氣煉化、日化等10余個行業(yè)提供壓力設備及相關服務，按 2019 年的銷售收益計，公司是國內(nèi)第四大壓力設備制造商及綜合壓力設備解決方案供貨商。

得益于森松工業(yè)的技術底蘊，森松國際持續(xù)在全球范圍內(nèi)匯聚優(yōu)質研發(fā)+生產(chǎn)資源，自2011年起先后成立 Pharmadule Sweden、森松日本、Pharmadule India、Morimatsu Italy S.r.l.、Morimatsu Dialog（馬來西亞）等海外附屬公司。

聚焦到業(yè)績方面，森松國際在過去幾年里整體保持增長態(tài)勢，疫情對其生產(chǎn)經(jīng)營的負面影響相對有限。數(shù)據(jù)顯示，2019-2022年期間，森松國際的收入分別為28.26億元（單位：人民幣，下同）、29.79億元、42.79億元及64.86億元，同期凈利潤分別為1.47億元、2.89億元、3.81億元及6.69億元，核心財務數(shù)據(jù)呈較為顯著的上升趨勢。

出色的成長速度，很大程度上需要歸功于下游行業(yè)的高景氣度。

如前所述，森松國際主要向客戶提供傳統(tǒng)壓力設備和模塊化壓力設備，并提供相關的增值服務。目前，森松國際的下游行業(yè)包括油氣煉化、日化、化工新材料、制藥（含生物制藥和化學合成藥）、動力電池原材料（含金屬礦、鋰電池原材料、中間化工原材料）和電子化學品（含光伏原材料和高純度化學試劑的生產(chǎn)）等。

拆分收入結構來看，制藥和生物制藥、電子化學品、以及化工森松國際最為主要的三大下游行業(yè)，2022年公司來源于該三個行業(yè)的收入分別為27.52億元、19.81億元、18.21億元，對應收入比重分別為29.4%、21.2%、19.5%，三者合計占比超過70%。

此外，森松國際來源于動力電池原材料、油氣煉化、日化以及其他行業(yè)的收入分別為11.84億元、8.79億元、5.86萬元、1.53億元，占比分別為12.7%、9.4%、6.3%、1.5%。

根據(jù)往期數(shù)據(jù)可知，制藥及生物制藥、化工及動力電池原材料在近期始終是對公司收入影響最大的板塊，而電子化學品、油氣煉化在近期對公司的收入影響顯著變大，尤其是電子化學品已躍升為第三大營收貢獻。

從行業(yè)競爭格局來看，由于壓力設備的專用性較強，不同下游行業(yè)的壓力設備工作條件和內(nèi)容物特性截然不同，導致壓力設備廠商難以用項目案例跨行業(yè)證明自身的實力，因此國內(nèi)壓力設備整體行業(yè)集中度極低，而主要特定下游行業(yè)的壓力設備行業(yè)集中度則相對較高。

因此，頭部壓力設備供應商可分為兩種類型，其一多行業(yè)布局，享受多賽道帶來的枝繁葉茂；其二聚焦在需求最大的石油及天然氣行業(yè)。森松國際明顯屬于前者，所以其業(yè)績強勢與下游賽道的景氣度息息相關，

比如以制藥行業(yè)為例，現(xiàn)階段國內(nèi)外龍頭制藥企業(yè)擴產(chǎn)計劃明確，且涉及多種前沿療法。根據(jù)凱盛融英，在2021-2026年國內(nèi)Biotech、BioPharma/BigPharma、疫苗廠商、CDMO的生物藥產(chǎn)能CAGR約為68%、30%、10%、50%，不銹鋼和一次性生物反應器的產(chǎn)能CAGR分別為28%、52%的較高水平。

綜上，森松國際業(yè)績的強勢或與下游制藥、動力電池等產(chǎn)業(yè)景氣度較高，為公司成長帶來可觀增量有關。

為龍頭伴跑能否平滑周期？

慘淡的“淘金者”和賺錢的“賣水人”的故事，在哪個行業(yè)都有出現(xiàn)。作為頭部壓力設備供應商—森松國際顯然處于行業(yè)“賣水人”地位。

從財報來看，公司的客戶群以各下游行業(yè)的頭部企業(yè)為主，數(shù)量高達數(shù)百家，在2017-2021年前五大客戶創(chuàng)收在公司總收入中占比 29-48%，對總收入的影響較大，公司每年的前五大客戶中均有一部分不同于上一年度，且所屬的下游行業(yè)在每年有所不同。簡言之，對公司總收入影響最大的客戶和其所屬下游行業(yè)始終處在變化中。

那么，為龍頭伴跑的森松國際能否平滑周期，業(yè)績持續(xù)保持高成長態(tài)勢嗎？

要回答這個問題，首先要知道，“賣水人”持續(xù)賺錢依靠的是什么，其實就是金礦能夠持續(xù)產(chǎn)出。也就是說，森松國際若想持續(xù)增長，依靠的是下游行業(yè)的長盛不衰。而這一點很難做到，因為其下游行業(yè)本身就存在一定的周期性。

理想情況下，森松國際布局多遠賽道，公司可以通過下游行業(yè)龍頭資本性開支周期明顯交錯，靈活選擇高價值訂單。

以該公司貢獻營收較多的制藥、化工兩個主要下游行業(yè)為例，在近15年全球制藥龍頭的資本性開支之和呈現(xiàn)波動上升趨勢，而全球石油化工龍頭的資本性開支之和則經(jīng)歷了兩個明顯的上升和回落階段。

但是，森松國際并非在所有賽道均衡分布。事實上，該公司超7成的營收相當集中。而根據(jù)以往業(yè)績表現(xiàn)，制藥及生物制藥、化工及動力電池原材料始終是對公司收入影響最大的板塊。因此，該公司在行業(yè)景氣高點大幅擴產(chǎn)的舉動能否在未來獲得預期的回報仍需要時間來給出答案。

尤其是，化工及動力電池原材料的波動，更為森松國際成長蒙上一層陰影。比如，根據(jù)公開資料，12月國產(chǎn)車銷量環(huán)比下降44%，創(chuàng)五個月來最低水平。作為行業(yè)風向標，特斯拉銷售數(shù)據(jù)顯出疲態(tài)，為了提高銷量，特斯拉在降價方面動作頻頻。特斯拉首席執(zhí)行官馬斯克亦表示，特斯拉愿意犧牲利潤率來提高銷量。可預期的是，若以特斯拉為代表的新能源汽車的需求不及預期，或將拖累森松國際的動力電池原材料業(yè)務的表現(xiàn)。

總而言之，森松國際年內(nèi)股價反復下行，或是投資者對其長期成長前景的擔憂。而公司若想自證，則要依靠實打實的業(yè)績。

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