浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，綜合考慮通脹、就業(yè)以及金融穩(wěn)定三項(xiàng)目標(biāo)，金融穩(wěn)定仍是當(dāng)下最需關(guān)注的決策因素。過(guò)去兩周流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)趨于穩(wěn)定，但各類結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)隱患并未消除，通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期以及日本央行換屆等催化劑均可能導(dǎo)致流動(dòng)性壓力再發(fā)酵。該行認(rèn)為，金融穩(wěn)定壓力下美聯(lián)儲(chǔ)總量緊縮已至尾聲，年內(nèi)降息概率仍然較大;后半程重點(diǎn)關(guān)注銀行信貸收縮。

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浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

就業(yè)韌性仍強(qiáng)，崗位空缺仍高于疫前中樞2023上半年仍能對(duì)就業(yè)市場(chǎng)形成保護(hù)

3月美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)23.6萬(wàn)人，基本符合市場(chǎng)預(yù)期;失業(yè)率3.5%，強(qiáng)于市場(chǎng)一致預(yù)期3.6%;勞動(dòng)力參與率小幅上升至62.6%，為疫情爆發(fā)后的最高點(diǎn);平均時(shí)薪33.2美元，本月環(huán)比增速0.3%，相較前值小幅反彈。整體來(lái)看，就業(yè)數(shù)據(jù)依然呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，失業(yè)率在勞動(dòng)參與率回升的情況下繼續(xù)改善，時(shí)薪增速也在前值基礎(chǔ)上反彈，整體符合該行此前對(duì)上半年就業(yè)數(shù)據(jù)高韌性的判斷。需要指出的是，非農(nóng)數(shù)據(jù)采集的時(shí)間點(diǎn)為3月上半月，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)就業(yè)的影響在本月數(shù)據(jù)中尚未體現(xiàn)，后續(xù)需持續(xù)觀測(cè)相關(guān)影響。

展望未來(lái)，繼續(xù)維持前期的觀點(diǎn)：伴隨聯(lián)儲(chǔ)緊縮和招工需求回落，預(yù)計(jì)2023年Q2后崗位空缺數(shù)可能逐步逼近疫前水平，經(jīng)濟(jì)衰退壓力將更加直接的反映在就業(yè)市場(chǎng)，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的惡化可能開始加速，失業(yè)率上行的斜率可能逐步陡峭化。在此之前就業(yè)市場(chǎng)仍將維持在較為緊張的狀態(tài)，就業(yè)數(shù)據(jù)包括工資增速預(yù)計(jì)回落幅度有限。

金融穩(wěn)定壓力下美聯(lián)儲(chǔ)總量緊縮已至尾聲，后半程重點(diǎn)關(guān)注銀行信貸收縮

綜合考慮物價(jià)、就業(yè)以及金融穩(wěn)定三項(xiàng)目標(biāo)，該行認(rèn)為金融穩(wěn)定仍是當(dāng)下最需關(guān)注的決策因素。該行曾指出：聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性寬松工具可以有效對(duì)已暴露的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，但總量層面繼續(xù)加息縮表的背景下其他結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)出現(xiàn)。

各類潛在的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)包括美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、歐洲金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國(guó)的反向傳導(dǎo)等。該行認(rèn)為在金融穩(wěn)定的壓力下美聯(lián)儲(chǔ)總量緊縮(尤其是加息)已至尾聲，后半程應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好下行后銀行信貸緊縮對(duì)聯(lián)儲(chǔ)緊縮的“替代”作用。

結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)1：美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)空置率高有潛在風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)存在杠杠率高、違約率上行且中小銀行對(duì)商業(yè)地產(chǎn)貸款過(guò)于集中的問(wèn)題。

一是從杠桿率來(lái)看，截止2022年Q4，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款規(guī)模占GDP總比重已經(jīng)達(dá)到29%，逼近2008期間30%的水平;

二是美國(guó)部分商業(yè)地產(chǎn)存在一定的違約率上行風(fēng)險(xiǎn)，主因受過(guò)去2年疫情的影響，以互聯(lián)網(wǎng)大廠為代表的企業(yè)普遍開啟“居家辦公模式”， 例如谷歌實(shí)行三天上班、兩天在家的規(guī)則，臉書母公司meta允許所有非數(shù)據(jù)基建中心員工申請(qǐng)?jiān)诩夜ぷ鞯?。Realtor數(shù)據(jù)顯示，2023年3月大型城市辦公樓占用率均值為50.1%明顯低于疫前水平，空置率上升導(dǎo)致辦公樓商業(yè)地產(chǎn)的違約率持續(xù)反彈。

三是在商業(yè)地產(chǎn)貸款質(zhì)量有所下行的背景之下，資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的敞口更大。截止2022年Q4，中小銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款占總貸款比重均值為29.1%，遠(yuǎn)高于大型銀行5.5%，此外，該行從商業(yè)地產(chǎn)貸款/總資產(chǎn)比重以及總規(guī)模兩個(gè)維度篩選出了32家對(duì)商業(yè)地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的銀行，在剔除部分?jǐn)_動(dòng)因素后，上述銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口約達(dá)5300億美元，約占商業(yè)地產(chǎn)貸款市場(chǎng)規(guī)模的10%。

結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)2：歐洲金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國(guó)的反向傳導(dǎo)

一是歐央行大幅加息背景下，部分銀行在資產(chǎn)端存在減值風(fēng)險(xiǎn)(波蘭、匈牙利、捷克、羅馬尼亞等國(guó)銀行是典型代表，流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成以國(guó)債和地方政府債務(wù)為主占比分別達(dá)到90%，84%、81%和79%)，負(fù)債端存在穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)(歐盟成員國(guó)中，瑞典、芬蘭銀行負(fù)債端債券融資占比分別為26%、22%，遠(yuǎn)高于歐盟平均水平11%)。

二是歐債本身基本面較為薄弱，可能與流動(dòng)性擠兌壓力產(chǎn)生負(fù)循環(huán)，除了歐洲銀行外對(duì)部分歐債持有較多的海外金融機(jī)構(gòu)(尤其是美國(guó))也有負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)效應(yīng)。截至2021年末，從歐元區(qū)19國(guó)看，美國(guó)共計(jì)持有歐債8555億美元，占美國(guó)持有所有海外債券頭寸的20%，其中政府主權(quán)債1770億美元;從歐洲五大債務(wù)壓力國(guó)看，美國(guó)共計(jì)持有相關(guān)歐債2327億美元，其中政府主權(quán)債615億美元。

金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)“中場(chǎng)休息”，未來(lái)部分催化劑可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)再發(fā)酵

過(guò)去兩周以來(lái)，美國(guó)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)有所緩和，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表規(guī)模明顯下滑。美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去2周累計(jì)縮表1020億美元，除聯(lián)儲(chǔ)再貸款(BTFP)規(guī)模上行146億美元外，聯(lián)儲(chǔ)再貼現(xiàn)(貼現(xiàn)窗口)和過(guò)橋銀行貸款(Credit extension)本周規(guī)模均有所下滑;從美元流動(dòng)性情況來(lái)看，LIBOR-OIS小幅反彈但整體可控;標(biāo)普銀行股以及標(biāo)普區(qū)域銀行股指數(shù)較2周前反彈2.5%。歐洲方面，德意志銀行、瑞銀5年期CDS報(bào)價(jià)較過(guò)去2周前水平已經(jīng)顯著回落;歐洲銀行股指數(shù)過(guò)去2周以來(lái)反彈6.9%。

該行認(rèn)為，雖然過(guò)去兩周以來(lái)海外市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步趨于穩(wěn)定，但各類結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)隱患并未消除。一旦未來(lái)緊縮預(yù)期在各類催化劑作用下再次發(fā)酵，則風(fēng)險(xiǎn)可能再次暴露。潛在的催化劑包括：一是3月美國(guó)核心CPI同比增速可能在前值基礎(chǔ)上小幅反彈，可能催化聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮的擔(dān)憂;二是日本擬任新央行行長(zhǎng)植田和男將于本周正式上任，當(dāng)前市場(chǎng)存在日本央行年內(nèi)取消YCC的預(yù)期，考慮到日本當(dāng)前在全球范圍內(nèi)持有近4萬(wàn)億美元資產(chǎn)，植田和男上任后發(fā)布的相關(guān)“鷹派“言論可能增加全球流動(dòng)性的緊縮預(yù)期。

金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)下，持續(xù)看好黃金年內(nèi)配置價(jià)值

美債方面，短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)懸而未決，金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定的兩難依然會(huì)使得政策預(yù)期混亂，10年期美債利率可能保持寬幅震蕩態(tài)勢(shì)。

美元方面，近期美元指數(shù)明顯回落，未來(lái)需重點(diǎn)觀測(cè)歐洲債務(wù)及銀行機(jī)構(gòu)是否會(huì)在本輪擠兌壓力下受到連帶影響，一旦風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生外溢可能驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)反彈。

黃金方面，考慮到美國(guó)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)未定、歐洲債務(wù)以及銀行機(jī)構(gòu)同樣有潛在風(fēng)險(xiǎn)，避險(xiǎn)情緒下該行持續(xù)看好年內(nèi)黃金表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹超預(yù)期惡化；美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期。

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