2022年我們面臨了前所未有的挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)歷了“疫情和地產(chǎn)危機(jī)”，海外經(jīng)歷了“40 年以來(lái)的大通脹”，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了“沃爾克時(shí)刻”，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)造成了“人道主義災(zāi)難”。在此背景下，全球股債雙殺，A 股同樣承壓。但是站在當(dāng)下，A股迎來(lái)了四大轉(zhuǎn)機(jī)，一是中國(guó)防疫政策重大優(yōu)化，二是中國(guó)地產(chǎn)政策全面轉(zhuǎn)向，三是海外通脹確認(rèn)了拐點(diǎn)，四是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策在退坡。盡管未來(lái)經(jīng)濟(jì)重啟之路仍面臨阻力，市場(chǎng)信心重塑也并非一帆風(fēng)順，但我們對(duì)2023 年的市場(chǎng)充滿了期待。

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展望2023年的宏觀環(huán)境，我們認(rèn)為有三個(gè)重要特征：中國(guó)經(jīng)濟(jì)非典型的復(fù)蘇；經(jīng)濟(jì)發(fā)展和安全的交替；美聯(lián)儲(chǔ)加息將進(jìn)入尾聲。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)非典型的復(fù)蘇— 兩大變化。1）消費(fèi)修復(fù)一馬當(dāng)先。一是在防疫優(yōu)化下，消費(fèi)將迎來(lái)內(nèi)生修復(fù)。二是政策端有望支持消費(fèi)。三是超額儲(chǔ)蓄釋放有望助力消費(fèi)。2）地產(chǎn)拖累明顯收窄。一是本輪地產(chǎn)行業(yè)短期或存超調(diào)。二是政策端已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展和安全的交替—雙層含義。1）發(fā)展經(jīng)濟(jì)：2023 年首要工作是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)，做好經(jīng)濟(jì)工作，著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，實(shí)現(xiàn)量的合理增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，2023 年GDP 將實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)。具體方式：一是通過(guò)加大宏觀政策調(diào)控力度來(lái)實(shí)現(xiàn)。二是通過(guò)多個(gè)方面提振市場(chǎng)信心來(lái)實(shí)現(xiàn)。2）保障安全：2023在保證量的合理增長(zhǎng)之上，后續(xù)工作有望轉(zhuǎn)向質(zhì)的有效提升。全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，加快構(gòu)建國(guó)家安全體系。我們預(yù)計(jì)，核心領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈有望受到政策扶持。具體措施：一是完善新型舉國(guó)體制，加大對(duì)核心領(lǐng)域的基礎(chǔ)研究投資，以實(shí)現(xiàn)技術(shù)自主可控。二是發(fā)揮政府的組織和協(xié)調(diào)作用，突出企業(yè)科技創(chuàng)新的主體地位，形成“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息將進(jìn)入尾聲—兩個(gè)層面。1）2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將陷入衰退。一是消費(fèi)和投資占美國(guó)GDP 約90%，目前先行指標(biāo)中，消費(fèi)者信心指數(shù)、制造業(yè)PMI 均指向美國(guó)大概率明年步入衰退。二是從金融條件來(lái)看，10Y-3M 期限利差隱含衰退預(yù)期，1980 年以來(lái)，平均領(lǐng)先13 個(gè)月，該指標(biāo)也指向美國(guó)明年下半年存在衰退。2）2023 年美國(guó)通脹壓力有望緩減，美聯(lián)儲(chǔ)上半年預(yù)計(jì)將暫停加息。一是雖然美國(guó)核心通脹仍具有韌性，但已經(jīng)迎來(lái)了拐點(diǎn)。美國(guó)核心通脹中核心商品隨著供應(yīng)鏈緩減和需求走弱已經(jīng)從高位大幅回落。二是房租由于租約重置速度慢，目前趨勢(shì)仍在上行，但是從房?jī)r(jià)的急劇下跌和領(lǐng)先18 月的特征來(lái)看，明年年中房租勢(shì)必將開(kāi)始下行。而核心服務(wù)較為棘手，目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)存在缺口，所以具有粘性。但是可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮效應(yīng)的滯后體現(xiàn)，在明年某個(gè)時(shí)點(diǎn)就業(yè)市場(chǎng)和工資也會(huì)有所放緩。三是美聯(lián)儲(chǔ)在2022 年12 月已經(jīng)放緩加息節(jié)奏。后續(xù)隨著通脹的回落和經(jīng)濟(jì)壓力加大，我們預(yù)計(jì)2023 年上半年美聯(lián)儲(chǔ)有望暫停加息，而在下半年則有望迎來(lái)重要的觀察窗口-寬松預(yù)期。

1、看好哪些投資主線

消費(fèi)鏈。海外經(jīng)驗(yàn)啟示：1）從防疫優(yōu)化到完全共存，消費(fèi)服務(wù)雖有波折，但具有景氣修復(fù)的趨勢(shì)。2）疫情反復(fù)的影響趨于減弱，但疫后修復(fù)具有一定的天花板。3）結(jié)構(gòu)上，可選消費(fèi)品、線下聚集型服務(wù)彈性更大。4）落實(shí)到投資，直至消費(fèi)服務(wù)恢復(fù)看到天花板之前，可選消費(fèi)具有明顯的超額收益，之后會(huì)切換至必選消費(fèi)占優(yōu)。5）中國(guó)本輪在2022Q4 采取主動(dòng)放松，預(yù)計(jì)2023Q1 疫情將達(dá)峰，隨后兩個(gè)季度預(yù)計(jì)消費(fèi)將持續(xù)修復(fù)。

投資主線二：地產(chǎn)鏈。歷史對(duì)比啟示：1）地產(chǎn)行業(yè)處于歷史大底，本輪的特點(diǎn)，“量”調(diào)整幅度更深，“價(jià)”調(diào)整相對(duì)溫和，“政策”出手的時(shí)間更晚。所以，本輪供給側(cè)出清程度更徹底，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022 年11 月，出險(xiǎn)房企占比高達(dá)30%。2）與過(guò)往政策調(diào)控不同，本輪政策“強(qiáng)調(diào)保民生”和“支持剛性和改善性住房”，產(chǎn)業(yè)鏈β屬性減弱。雖然融資政策已全開(kāi)，但未來(lái)只有強(qiáng)信用主體才能實(shí)現(xiàn)資源積累，并充分享受后續(xù)需求側(cè)的修復(fù)。3）落實(shí)到投資，一方面地產(chǎn)鏈會(huì)經(jīng)歷先供給側(cè)修復(fù)邏輯，后過(guò)渡到需求側(cè)改善邏輯。另一方面產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司未來(lái)有望率先走出谷底，享受估值溢價(jià)。

投資主線三：安全鏈。驅(qū)動(dòng)因素推演：1）政策端：當(dāng)前政策思路是統(tǒng)籌安全與發(fā)展，2023 年前期的工作重心在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，后期的重心可能切換到高質(zhì)量發(fā)展上和構(gòu)建國(guó)家安全體系上。2）分子端：安全鏈以科技制造為代表，其盈利優(yōu)勢(shì)一般體現(xiàn)在一季報(bào)之后，從市場(chǎng)節(jié)奏看，近些年科技制造的投資主線多分布在5-9 月份。3）分母端：2023 年下半年，市場(chǎng)有望迎來(lái)寬松交易。復(fù)盤(pán)歷史，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息之后，海外流動(dòng)性敏感的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有望迎來(lái)修復(fù)。

2、看好哪些行業(yè)

可選消費(fèi)：1）近幾年在疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)承壓的環(huán)境下，居民的消費(fèi)場(chǎng)景與消費(fèi)意愿均受到較大負(fù)面影響，但隨著國(guó)內(nèi)防疫政策的放開(kāi)調(diào)整，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)和擴(kuò)大內(nèi)需政策的落地，市場(chǎng)對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)復(fù)蘇的信心逐漸增強(qiáng)。2）參考海外主要國(guó)家的消費(fèi)復(fù)蘇路徑，各國(guó)防疫政策調(diào)整節(jié)奏略有差別，但放開(kāi)后消費(fèi)整體趨勢(shì)向上。3）我們認(rèn)為在沖擊期過(guò)后，消費(fèi)震蕩向上復(fù)蘇的方向是明確的，逐漸布局消費(fèi)復(fù)蘇中有確定性邏輯的板塊，如社服、餐飲、白酒、啤酒等，長(zhǎng)期看好消費(fèi)龍頭公司集中度提升與結(jié)構(gòu)升級(jí)的機(jī)會(huì)。

建材：2022 年底政策對(duì)房地產(chǎn)態(tài)度轉(zhuǎn)向以來(lái)，預(yù)期2023 年壓制板塊的3 大因素都在緩解，從而可能迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值的雙重提升：1）資產(chǎn)負(fù)債表中的壞賬計(jì)提問(wèn)題，隨著下游地產(chǎn)商風(fēng)險(xiǎn)化解，有望明顯改善；2）利潤(rùn)表中的業(yè)績(jī)?cè)鏊賳?wèn)題，行業(yè)供給側(cè)改善，需求側(cè)隨著銷售逐漸企穩(wěn)恢復(fù)，建材業(yè)績(jī)也有望修復(fù)；3）成本端的原材料價(jià)格問(wèn)題逐步緩解，2022 年能源危機(jī)帶來(lái)的能源、原材料價(jià)格飆升使得建材利潤(rùn)率承壓的問(wèn)題有望改善。

新材料：制冷劑會(huì)破壞臭氧層并造成溫室效應(yīng)，全球逐步減少傳統(tǒng)制冷劑的用量，同時(shí)開(kāi)發(fā)新型制冷劑。中國(guó)正處于二代制冷劑向三代制冷劑過(guò)渡的時(shí)期，二代制冷劑配額已經(jīng)確定，年產(chǎn)量已削減至基準(zhǔn)值的65%；三代制冷劑處于配額制定的時(shí)期（2020-2022），企業(yè)配額與2020-2022 年平均銷量市占率正相關(guān)，國(guó)內(nèi)制冷劑企業(yè)為了搶占市場(chǎng)份額，不惜以低價(jià)銷售制冷劑，平均單噸虧損2000-4000 元，進(jìn)入2023 年，配額基準(zhǔn)期結(jié)束，企業(yè)將通過(guò)提價(jià)來(lái)恢復(fù)三代制冷劑的盈利水平，行業(yè)景氣度向上。

互聯(lián)網(wǎng)：進(jìn)入2023 年，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)版塊將逐步進(jìn)入“政策見(jiàn)底回升+業(yè)績(jī)見(jiàn)底回升”的雙擊局面。1）政策見(jiàn)底：從集中監(jiān)管到支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。2022 年8 月政治局會(huì)議提出“平臺(tái)企業(yè)壟斷&不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、防止資本無(wú)序擴(kuò)張初見(jiàn)成效”、12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到“2021 年反壟斷工作成效明顯，政策風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始明顯緩釋，逐步進(jìn)入政策回暖期。2）業(yè)績(jī)見(jiàn)底：在監(jiān)管壓力、消費(fèi)疲軟、疫情反復(fù)擾動(dòng)的影響下，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)?cè)?022Q2見(jiàn)底，2022Q3 多家公司實(shí)現(xiàn)超預(yù)期，主因消費(fèi)的逐步恢復(fù)及降本增效的推進(jìn)。

儲(chǔ)能：隨著全球各地可再生能源發(fā)電占比提升，各國(guó)對(duì)儲(chǔ)能的政策支持力度也不斷加大，儲(chǔ)能裝機(jī)呈現(xiàn)井噴狀態(tài)。2022 年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能EPC 中標(biāo)量已超過(guò)20GWh，美國(guó)儲(chǔ)能自2020 年底以來(lái)幾乎一直處于翻倍以上增長(zhǎng)中。2023 年，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈還將充分受益于碳酸鋰、硅料等上游材料的降價(jià)。目前鋰電池占儲(chǔ)能系統(tǒng)成本的60%以上，硅料占光伏組件售價(jià)的30%以上，如果這兩部分明顯降價(jià)，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈的盈利狀況將有顯著好轉(zhuǎn)。

本文編選自“朝陽(yáng)永續(xù)”微信公眾號(hào)，作者：朝陽(yáng)君，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。

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