浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，現(xiàn)階段港口行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)謹(jǐn)慎，產(chǎn)能利用率回升，回報(bào)率拐點(diǎn)或已至。目前集裝箱吞吐量預(yù)計(jì)維持韌性，干散貨吞吐量出現(xiàn)短期波動(dòng)，綜合考慮各港口資源的獨(dú)特性，浙商證券認(rèn)為，權(quán)益角度建議關(guān)注聚焦主業(yè)、量?jī)r(jià)向好確定性較強(qiáng)的上市公司，債券角度建議關(guān)注現(xiàn)階段償債能力指標(biāo)較弱、但盈利改善確定性較強(qiáng)的發(fā)債主體。其中，青島港(601298.SH)作為山東港口龍頭，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，集裝箱吞吐量持續(xù)遠(yuǎn)超行業(yè)；日照港(600017.SH)在鐵路資源與鋼企資源加持下，量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)確定；上港集團(tuán)(600018.SH)作為全球集裝箱龍頭港口上海港的運(yùn)營(yíng)商，主業(yè)穩(wěn)定性較強(qiáng)。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

(資料圖片)

綜述：需求基于腹地資源，盈利基于產(chǎn)能、吞吐量、費(fèi)率

港口服務(wù)需求基于腹地資源，盈利掛鉤產(chǎn)能規(guī)模、貨物吞吐量、貨物裝卸費(fèi)費(fèi)率三者。港口主要服務(wù)于航運(yùn)旅客、貨物上下水或中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，作為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，多年發(fā)展下已高度成熟。現(xiàn)階段我國(guó)沿海港口已形成五大港口群，資本市場(chǎng)中包含行業(yè)上市公司18家，2020年起發(fā)債的發(fā)債主體35家。港口作為水陸聯(lián)運(yùn)重要樞紐，服務(wù)以裝卸為核心，業(yè)績(jī)掛鉤產(chǎn)能規(guī)模、貨物吞吐量、貨物裝卸費(fèi)費(fèi)率三者。其中，貨物吞吐量催生于各貨種的產(chǎn)銷(xiāo)區(qū)域不平衡，服務(wù)需求取決于腹地資源；產(chǎn)能規(guī)模是利潤(rùn)的基礎(chǔ)，產(chǎn)能利用率是利潤(rùn)率的基礎(chǔ)。

建設(shè)：資本開(kāi)支收窄，產(chǎn)能利用率回升，回報(bào)率拐點(diǎn)或已至

對(duì)港口行業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響各貨種航運(yùn)需求，而航運(yùn)需求的潛在成長(zhǎng)性帶動(dòng)行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)。考慮到產(chǎn)能建設(shè)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的調(diào)整相對(duì)滯后，故貨物吞吐量增速隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)時(shí)，將引起產(chǎn)能利用率的波動(dòng)。由于產(chǎn)能規(guī)模是利潤(rùn)的基礎(chǔ)，產(chǎn)能利用率是利潤(rùn)率的基礎(chǔ)，行業(yè)一般在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較優(yōu)時(shí)積極擴(kuò)張產(chǎn)能，并在經(jīng)濟(jì)發(fā)展降速后放緩產(chǎn)能建設(shè)，以確保盈利能力。復(fù)盤(pán)我國(guó)港口行業(yè)2000年起的發(fā)展歷程，2008年環(huán)球金融危機(jī)爆發(fā)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，帶動(dòng)吞吐量增速收窄、產(chǎn)能利用率下滑，考慮到滯后因素，產(chǎn)能建設(shè)歷程可大致分為2001-2013年積極擴(kuò)張、2014-2019年謹(jǐn)慎建設(shè)、2020年起必要補(bǔ)充三個(gè)階段。現(xiàn)階段行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)謹(jǐn)慎，產(chǎn)能利用率回升，回報(bào)率拐點(diǎn)或已至。

價(jià)漲：同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)止于區(qū)域整合，疊加市場(chǎng)化帶動(dòng)費(fèi)率回升

產(chǎn)能過(guò)剩激化同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，而競(jìng)爭(zhēng)的不可持續(xù)性催化港口整合。疊加費(fèi)率市場(chǎng)化推進(jìn)，港口裝卸費(fèi)率回歸理性，且具備上行空間。在2008-2015年行業(yè)吞吐量增長(zhǎng)動(dòng)力不足的產(chǎn)能過(guò)剩階段，各港口趨于降價(jià)吸引吞吐量以確保產(chǎn)能利用率，同腹地港口間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。對(duì)于港口個(gè)體，資源價(jià)值對(duì)吞吐量的吸引力一定程度上被降價(jià)行為掩蓋；對(duì)于港口行業(yè)，資源利用效率降低，整體效益受損。故以降價(jià)為主要方式的競(jìng)爭(zhēng)難以持續(xù)，行業(yè)逐步傾向于效率更高、多方共贏、持續(xù)性強(qiáng)的區(qū)域整合。隨著區(qū)域整合推進(jìn)，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步淡化，行業(yè)格局已顯著改善。疊加費(fèi)率市場(chǎng)化推進(jìn)，2021年12月起，寧波港、上港集團(tuán)、廣州港、青島港QQCT相繼公布費(fèi)率上調(diào)計(jì)劃，行業(yè)迎來(lái)業(yè)績(jī)彈性進(jìn)一步改善的空間。

量增：集裝箱穩(wěn)增可期，干散貨港口將進(jìn)一步受益于腹地資源

綜合考慮各貨種上下游供需，我國(guó)出口優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，集裝箱吞吐量穩(wěn)增趨勢(shì)明確；干散貨吞吐量出現(xiàn)短期波動(dòng)，產(chǎn)鋼、產(chǎn)煤的區(qū)域結(jié)構(gòu)變化將強(qiáng)化港口鋼企、鐵路資源價(jià)值。2022年3月起，全國(guó)主要港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量累計(jì)同比的變動(dòng)趨勢(shì)出現(xiàn)分化。其中，貨物吞吐量累計(jì)同比在5-6月落至負(fù)值后逐步恢復(fù)至10月的0.5%；而集裝箱吞吐量累計(jì)同比維持韌性，10月4.0%的水平與往年水平接近?？紤]到集裝箱、干散貨占貨物吞吐量的比重分別約為30%、45%，全國(guó)主要港口干散貨吞吐量1-10月或出現(xiàn)累計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)。在此背景下，預(yù)計(jì)集裝箱吞吐規(guī)模較大的港口優(yōu)先受益；業(yè)務(wù)以干散貨為主的港口方面，盈利能力進(jìn)一步依賴(lài)腹地資源價(jià)值。

集裝箱吞吐量：出口占比超60%，高度掛鉤外需。現(xiàn)階段外需弱勢(shì)不改中國(guó)制造出口優(yōu)勢(shì)，我國(guó)對(duì)主要出口地區(qū)的出口金額1-10月累計(jì)值維持10%-20%的增速，穩(wěn)增預(yù)期明確。

干散貨吞吐量：以鐵礦石、煤炭為主要貨種。其中，鐵礦石吞吐量進(jìn)口占比約90%，短期看下游需求略弱不改進(jìn)口韌性，長(zhǎng)期看鋼企重組或帶動(dòng)進(jìn)口鐵礦石港口格局優(yōu)化；煤炭吞吐量?jī)?nèi)貿(mào)占比約70%，短期看受下游階段性需求波動(dòng)影響有限，長(zhǎng)期看隨著“三西”地區(qū)擴(kuò)產(chǎn)，疊加“公轉(zhuǎn)鐵”推進(jìn)，港口競(jìng)爭(zhēng)力將隨鐵路價(jià)值凸顯而釋放。

液體散貨吞吐量：進(jìn)口原油占據(jù)絕對(duì)份額，主要用途為生產(chǎn)成品油，需求高度掛鉤出行鏈運(yùn)行狀況。2022年，我國(guó)多地疫情反撲的背景下燃油需求不足，現(xiàn)階段防疫政策已有所優(yōu)化，出行鏈需求韌性已初步體現(xiàn)，雖長(zhǎng)期看碳達(dá)峰目標(biāo)下成品油產(chǎn)量將逐步減少，但中短期看原油進(jìn)口需求仍存復(fù)蘇潛力。

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