在過(guò)去的十年里，由于極低的利率壓低了固定收益資產(chǎn)的回報(bào)率，華爾街頂級(jí)的量化投資團(tuán)隊(duì)為那些想要更高收益率的投資者提供了一系列復(fù)雜的產(chǎn)品，讓投資者能在萎靡不振的市場(chǎng)獲得額外的回報(bào)率。

而現(xiàn)在，在至少五十年來(lái)最嚴(yán)重的債券崩盤(pán)中，各家機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相對(duì)沖自己的頭寸，大量買(mǎi)進(jìn)從波動(dòng)率上升中受益的衍生品，以尋求減少損失。

但事實(shí)上，在這個(gè)過(guò)程中，他們只是在火上澆油。目前，一項(xiàng)衡量利率波動(dòng)率的指標(biāo)已經(jīng)接近全球金融危機(jī)以來(lái)的最高水平，超過(guò)了股市和匯市的劇烈波動(dòng)。至少，這增加了債券交易員的風(fēng)險(xiǎn)，增加了他們?cè)谑袌?chǎng)中快速獲利或蒙受損失的機(jī)會(huì)。一年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)最激進(jìn)的加息令債市遭受重創(chuàng)。

(資料圖片)

這引發(fā)了部分市場(chǎng)人士的擔(dān)憂，即24萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中的結(jié)構(gòu)性頭寸可能將引發(fā)不可預(yù)見(jiàn)的后果，就像負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略(LDI)在上月加劇了英國(guó)國(guó)債拋售一樣。

法興銀行美國(guó)資金流動(dòng)策略和解決方案主管Michael Pintar表示：“很多此前在低利率、低波動(dòng)性環(huán)境下發(fā)行的債券仍存在，機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行對(duì)沖。這就形成了一個(gè)反饋循環(huán)?！?/p>

這令今年的市場(chǎng)似乎不需要額外的因素就能產(chǎn)生巨大的波動(dòng)。

美國(guó)國(guó)債收益率飆升促使投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)從利率上升中獲利的衍生品(包括短期利率掉期期權(quán))來(lái)降低債券風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)宏觀對(duì)沖基金Dwd Partners的首席投資官Danny Dayan表示，這反過(guò)來(lái)又助長(zhǎng)了交易商拼命尋找長(zhǎng)期波動(dòng)率押注，以對(duì)沖自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

因此，市場(chǎng)的單邊押注推動(dòng)了衡量美國(guó)國(guó)債波動(dòng)率的MOVE指數(shù)在今年的大幅上漲。上個(gè)月，隨著10年期國(guó)債收益率飆升至4.3%，該指數(shù)突破160，接近金融危機(jī)以來(lái)的最高點(diǎn)。

低波動(dòng)率押注造成的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

市場(chǎng)觀察人士表示，數(shù)千億美元的波動(dòng)驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)品加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這些產(chǎn)品是對(duì)債券收益率漲跌的間接押注。在過(guò)去的十年里，渴望回報(bào)的投資者爭(zhēng)相買(mǎi)入這些產(chǎn)品，押注市場(chǎng)將處于低波動(dòng)性。

這些押注被認(rèn)為是穩(wěn)賺不賠的事，直到整體環(huán)境出現(xiàn)變化。隨著債券收益率飆升，投資者正承受著巨大的損失。與此同時(shí)，對(duì)于銀行而言，它們本應(yīng)對(duì)沖自己的風(fēng)險(xiǎn)，因此無(wú)論市場(chǎng)走勢(shì)如何，它們都能在這些單邊押注中走出來(lái)，但美國(guó)國(guó)債的波動(dòng)卻比它們預(yù)期的更為劇烈。

事實(shí)上，飆升的利率正迫使許多交易商為應(yīng)對(duì)更大的波動(dòng)性而調(diào)整倉(cāng)位，而市場(chǎng)上的其他機(jī)構(gòu)也在這么做。

LongTail Alpha LLC創(chuàng)始人、太平洋投資管理公司前投資組合管理分析部門(mén)主管Vineer Bhansali表示：“當(dāng)你度過(guò)拐點(diǎn)時(shí)，交易商必須買(mǎi)入波動(dòng)率。今年發(fā)生了很多事情，這讓我相信我們已經(jīng)處于自由落體的懸崖邊上——這些結(jié)構(gòu)只是其中一個(gè)因素?！?/p>

這些波動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品——有著走廊票據(jù)、球道債券和區(qū)間計(jì)息期權(quán)等難以置信的晦澀名稱(chēng)——許多都取決于維持在預(yù)設(shè)交易區(qū)間內(nèi)的利率。

部分區(qū)間計(jì)息期權(quán)——估計(jì)有400億美元流通在外——不僅與收益率保持在低位有關(guān)，還與美國(guó)國(guó)債曲線的形狀有關(guān)。通常情況下，美國(guó)國(guó)債收益率曲線向上傾斜。

只要這種情況仍然存在，該產(chǎn)品的持有者就會(huì)收取券息付款。另一方面，為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，交易商出售同樣可以從積極期限結(jié)構(gòu)中受益的期權(quán)。

而當(dāng)收益率曲線在今年早些時(shí)候首次倒掛時(shí)，許多交易商不再需要支付債券的利息。但隨著短期債券相對(duì)于較長(zhǎng)期債券的收益率溢價(jià)繼續(xù)攀升，它們出售的期權(quán)就成了問(wèn)題，突破了關(guān)鍵的閾值，從而使買(mǎi)方的利潤(rùn)越來(lái)越高。

從本質(zhì)上講，他們?cè)趯?duì)沖上的損失比在長(zhǎng)期波動(dòng)敞口上的收益要多。法興銀行的Pintar表示，因此，為了保護(hù)自己，交易商開(kāi)始買(mǎi)入波動(dòng)性更大的產(chǎn)品。

還有其他分析人士指出，債務(wù)供應(yīng)動(dòng)態(tài)的變化也加劇了利率波動(dòng)。

巴克萊銀行利率策略師Amrut Nashikkar表示：“供應(yīng)已經(jīng)枯竭。與此同時(shí)，對(duì)波動(dòng)率的需求有所上升，因?yàn)檫^(guò)去幾年做多波動(dòng)率一直是一項(xiàng)不錯(cuò)的交易，而且美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)也存在不確定性?！?/p>

對(duì)一些人來(lái)說(shuō)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和交易商越來(lái)越被迫對(duì)沖頭寸，投資者繼續(xù)買(mǎi)入波動(dòng)率，對(duì)更多痛苦可能即將到來(lái)的擔(dān)憂正在加劇。就在上周，掉期交易商提高了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將利率提高到5.25%的預(yù)期，這一水平在幾個(gè)月前幾乎是不可想象的。

最近，英國(guó)的養(yǎng)老金計(jì)劃也被打了個(gè)措手不及：原本從政府債券收益率下跌中獲利的衍生品，由于利率飆升而產(chǎn)生了事與愿違的效果。追加保證金的要求助長(zhǎng)了英國(guó)國(guó)債的被迫拋售，這進(jìn)一步推高了收益率，進(jìn)而增加了養(yǎng)老金計(jì)劃需要支付的抵押品。只有英國(guó)央行的干預(yù)才止住了暴跌。

雖然LongTail Alpha的Bhansali認(rèn)為美國(guó)國(guó)債沒(méi)有同樣數(shù)量級(jí)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，但他還是看到了潛在的問(wèn)題。

Bhansali表示：“曲線如此倒掛，MOVE指數(shù)幾乎處于歷史高位，這基本上為利率市場(chǎng)出現(xiàn)類(lèi)似VIX的崩盤(pán)做好了完美準(zhǔn)備(Bhansali指的是在2018年，衡量美國(guó)股市波動(dòng)率的指標(biāo)VIX意外飆升)?！?/p>

盡管有分析師并沒(méi)有那么悲觀，但大多數(shù)人都認(rèn)為，較高的利率波動(dòng)性將持續(xù)下去。

三菱日聯(lián)金融集團(tuán)美國(guó)宏觀策略主管George Goncalves表示：“波動(dòng)性從根本上是在為我們即將走向的新世界重新定價(jià)，這是一個(gè)利率更高、通脹不確定性更大的環(huán)境。交易商進(jìn)行的波動(dòng)性對(duì)沖，是為我們目前所處的高波動(dòng)性環(huán)境火上澆油?！?/p>

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