摘要

【資料圖】

在今年全球激進(jìn)的“緊縮競賽”中，日本可以算作一個“格格不入”的例外，進(jìn)而導(dǎo)致一系列異?，F(xiàn)象，如日元大幅貶值、日債多日無成交和貿(mào)易逆差激增等。種種“亂象”，尤其是匯率干預(yù)和貨幣寬松“左右互博”的扭曲關(guān)系，以及持續(xù)新高的貿(mào)易逆差，似乎都指向一個很難穩(wěn)定的狀態(tài)。這種情況能持續(xù)多久，是否會產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”和連鎖反應(yīng)，值得我們思考。

一、“脆弱”的平衡中：日元貶值 vs. 貨幣寬松“左右互搏”

日元貶值導(dǎo)致貿(mào)易逆差大幅增加，在海外需求下行和高油價背景下，不僅未提振出口，反而造成了一定經(jīng)濟(jì)壓力。而為了提振經(jīng)濟(jì)，貨幣政策寬松應(yīng)對，使得匯率下行的壓力進(jìn)一步增加，若經(jīng)濟(jì)遲遲不提振反而可能形成負(fù)向循環(huán)。松貨幣+外匯干預(yù)是兩害相權(quán)取其輕，但具有相當(dāng)?shù)牟环€(wěn)定性。

二、對全球的含義：資金面?zhèn)鲗?dǎo)下的可能“漣漪”效應(yīng)；關(guān)注外匯操作和貨幣政策變化

對全球而言，日元和日債變化的意義主要在于通過“便宜錢”供給帶來連鎖反應(yīng)。匯率干預(yù)政策可能通過拋售日本所持外幣資產(chǎn)，造成利率波動；而貨幣政策如果邊際變化可能影響更大，如套息交易逆轉(zhuǎn)造成的資產(chǎn)波動，抑或日元空頭平倉引發(fā)的短期流動性沖擊?；鶞?zhǔn)情形下政策變化概率不大，但需要關(guān)注行長任期結(jié)束和外匯壓力。

三、歷史復(fù)盤：此前日元大幅貶值發(fā)生了什么？

1997與2012年相比2012年引導(dǎo)的主動貶值，當(dāng)前客觀環(huán)境更類似于1995年開始的貶值周期，但當(dāng)前日本銀行向外貸款比亞洲金融危機(jī)前更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險敞口不完全類似。往后看，核心指標(biāo)如衡量全球美元流動性的貨幣互換，以及日央行貨幣政策等值得關(guān)注。

焦點(diǎn)討論：日元大幅貶值，日央行“堅(jiān)定”寬松、日本貿(mào)易赤字創(chuàng)紀(jì)錄；日本是否會成為可能的“黑天鵝”

今年全球激進(jìn)的“緊縮競賽”中，日本可以算作一個“格格不入”的例外，日央行堅(jiān)持寬松和0.25%的YCC（收益率曲線控制）導(dǎo)致了一系列看似非?！爱惓！钡默F(xiàn)象：

1）相比一度上沖到4.2%的10年美債和2.4%的德國國債，日債被錨定在0.25%，加上日央行持有日本國債44.3%，使得日債市場一度出現(xiàn)無成交情形；

2）日元匯率一度超過150日元/美元，為1998年以來最低，年內(nèi)貶值22%，幅度不僅超過貶值到上世紀(jì)80年代以來新低的英鎊，甚至超過多數(shù)新興市場匯率；這迫使日本財(cái)務(wù)省和央行不得不采取自1997年金融危機(jī)以來首次買入式匯率干預(yù)，盡管收效甚微；

3）日本貿(mào)易逆差激增，8月單月貿(mào)易（商品和服務(wù)，BOP口徑）逆差創(chuàng)出2.9萬億日元的新高，加大了日元的貶值壓力。

上述的種種“亂象”，尤其是匯率干預(yù)和貨幣寬松“左右互搏”的扭曲關(guān)系、以及持續(xù)新高的貿(mào)易逆差，似乎都指向一個很難穩(wěn)定的狀態(tài)。那么，這種情況能夠持續(xù)多久，以及如果出現(xiàn)一些變化會對全球金融市場帶來什么樣的“蝴蝶效應(yīng)”和連鎖反應(yīng)，在當(dāng)前全球市場動蕩的局面下都值得我們思考。

相比其他新興市場，日本對全球市場的重要性在于其通過流動性傳導(dǎo)的連鎖反應(yīng)。在當(dāng)前全球激進(jìn)緊縮和離岸“美元荒”加劇的局面下（《“便宜錢”消失下的灰犀牛》、《美元“荒”與全球“慌”》），日本作為全球“便宜錢”最后陣地之一，其可能的變化以及脆弱平衡的打破，有可能會帶來較大影響（當(dāng)前全球負(fù)利率債規(guī)模已經(jīng)從疫情期間18萬億美元的高點(diǎn)下降至1.8萬億美元，且全部是日本債券）。因此本文中，我們將就日本當(dāng)前局面的原因，以及后續(xù)可能影響做出分析。

一、“脆弱”平衡中的日本：日元貶值 vs. 貨幣寬松的“左右互搏”

日元貶值導(dǎo)致貿(mào)易逆差大幅增加。在當(dāng)前高油價背景下，日元大幅貶值并未起到提振日本凈出口的效果，反而因本幣的進(jìn)口價格大幅攀升而逆差持續(xù)擴(kuò)大。2021年6月起，日本連續(xù)15個月貿(mào)易逆差，今年8月逆差甚至達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2.9萬億日元。激增的貿(mào)易逆差也成為加劇日元貶值壓力的一個因素。這一背景下，企業(yè)盈利也受到了一定壓制。日經(jīng)225指數(shù)一二季度EPS同比增速分別為-79.2%和-81.0%；凈利潤率分別下滑至2.7%和1.3%（2021年平均8.8%）；2023年一致預(yù)期EPS從今年上半年開始調(diào)整，當(dāng)前增速已經(jīng)下調(diào)至5.7%。

經(jīng)濟(jì)疲弱制約貨幣政策轉(zhuǎn)向。如果日本央行在美聯(lián)儲激進(jìn)加息的背景下不嚴(yán)格堅(jiān)持0.25%的收益率曲線控制，或許可能緩解一部分貶值壓力，但當(dāng)前整體疲弱的增長局面使得日本央行依然堅(jiān)定的維持寬松姿態(tài)（10月剛剛結(jié)束的議息會議上，日央行維持負(fù)利率政策和YCC，并保持鴿派指引[1]）。盡管匯率貶值對外需有一定提振效果，但美歐進(jìn)口需求的下降也使得日本出口前景轉(zhuǎn)弱，PMI中新出口訂單分項(xiàng)連續(xù)8個月低于50榮枯線，10月仍為47.4%；新訂單指數(shù)也已經(jīng)連續(xù)4月低于50%。國內(nèi)消費(fèi)層面，日本消費(fèi)者信心指數(shù)從2021年末39左右的水平下探至9月的31，并持續(xù)弱勢震蕩。

不難看出，日央行和財(cái)務(wù)省選擇通過寬松刺激經(jīng)濟(jì)、并以外匯市場干預(yù)暫緩匯率過快貶值的勢頭，是在緊縮和貶值中兩害相權(quán)取其輕。但這條路能夠走通前提是經(jīng)濟(jì)能夠得到有效提振且通脹維持相對溫和態(tài)勢（日央行上調(diào)通脹預(yù)期，2022財(cái)年從2.3%上調(diào)至2.9%[2]）。

否則，弱經(jīng)濟(jì)>>政策寬松>匯率貶值壓力>>經(jīng)濟(jì)下行壓力可能逐漸演變?yōu)橐粋€負(fù)向循環(huán)，面臨外儲過快消耗打破當(dāng)前平衡的風(fēng)險，除非“被動等待”美聯(lián)儲放緩緊縮步伐。因此，處在脆弱平衡中的日本，無論是其經(jīng)濟(jì)體量還是資本市場的規(guī)模都相對較大，這種不穩(wěn)定性無疑需要關(guān)注。

二、對全球市場的含義：資金面?zhèn)鲗?dǎo)下的可能“漣漪”效應(yīng)；關(guān)注外匯操作和貨幣政策變化

對全球而言，日元和日債變化的意義主要在于通過“便宜錢”供給帶來連鎖反應(yīng)。避險情緒或者日債融資成本快速抬升都可能觸發(fā)一部分成本基于日元貶值和日債低息融資的投資者拋售所持資產(chǎn)、還回日元實(shí)現(xiàn)降低頭寸的目的（所謂套息交易的逆轉(zhuǎn)，carry trade），進(jìn)而加大日元的需求，形成事實(shí)上的日元升值，這也是日元往往被視為避險匯率的原因之一。如果這一交易形成趨勢并自我強(qiáng)化實(shí)現(xiàn)，甚至不排除出現(xiàn)較大的市場擾動。近期日本財(cái)務(wù)省連續(xù)干預(yù)日元匯率，或通過賣出所持美國債券獲取資金，有可能也是近期美債利率上沖的因素之一，其影響可見一斑。

對日本內(nèi)部而言，持續(xù)低利率環(huán)境如果逆轉(zhuǎn)，是否會出現(xiàn)類似于此前英國養(yǎng)老金的連鎖反應(yīng)，也是市場關(guān)注的焦點(diǎn)（《“便宜錢”消失下的灰犀牛》）。9月日本政策不確定性指數(shù)再次上升至140，已觸及歷次政策波動時的高點(diǎn)（如2020年新冠疫情以及2016年初首次實(shí)施負(fù)利率）。此外，明年4月現(xiàn)任央行行長黑田任期到期后的政策路徑也存在變數(shù)。短期來看，我們預(yù)計(jì)日本大概率仍以貨幣寬松+外匯干預(yù)組合應(yīng)對，但需要關(guān)注邊際變化。

?匯率干預(yù)政策影響主要通過拋售外匯造成利率波動。日本財(cái)務(wù)省在9月公開宣布進(jìn)行了一次外匯干預(yù)，購入2.8萬億日元，是1997~1998年亞洲金融危機(jī)后首次進(jìn)行大幅的日元買入型干預(yù)，幅度也接近當(dāng)時干預(yù)的峰值（1998年4月同樣購入2.8萬億日元），部分減緩了日元貶值的壓力。本月的外匯干預(yù)額度數(shù)據(jù)雖尚未披露，但結(jié)合中金外匯組的判斷（《日本外匯干預(yù)#2：“隱形”外匯干預(yù)》），10月21日的美日匯率異動大概率同樣來自外匯干預(yù)。日本BOP口徑下的高頻對外投資數(shù)據(jù)顯示，10月22日當(dāng)周凈賣出中長期債券高達(dá)1.4萬億日元，可能是由于日本變現(xiàn)外幣資產(chǎn)并購入日元的操作；而截至2021年數(shù)據(jù)，日本BOP口徑下中長期債券投資中，47%為美國債券。往后看，如果日元繼續(xù)以較快速度貶值，財(cái)務(wù)省可能選擇再次干預(yù)匯率。日本的官方外匯儲備資產(chǎn)中絕大多數(shù)為證券資產(chǎn)，而日本又是美國國債最大的海外持有國（占外國投資者持有量16.0%，占美債市場規(guī)模約5%）。進(jìn)一步的外匯干預(yù)可能不排除會對美債利率造成一定的短期上行壓力。而且，當(dāng)前看似很高的美日利差，若扣掉較高的外匯對沖成本，反而是創(chuàng)出多年新低，因此基于日本投資者大幅買入美債的動能也未必很強(qiáng)。

貨幣政策如果發(fā)生邊際變化影響可能更大，但基準(zhǔn)情形下概率可能不大。當(dāng)前日本外匯干預(yù)與日央行持續(xù)的YCC政策是相互制約甚至矛盾的。從理論上講，如果YCC出現(xiàn)調(diào)整或者美聯(lián)儲放緩加息速度，都有可能更有效的解決當(dāng)前的匯率貶值問題，但是在美聯(lián)儲政策能夠退坡或日本央行不愿調(diào)整貨幣政策前，當(dāng)前的外匯干預(yù)更多則是“治標(biāo)不治本”。如果持續(xù)較久的話反而會使得市場擔(dān)心外儲過快消耗的更大壓力。此外，日本在輸入型通脹下，8月CPI同比已經(jīng)破3%，9月仍高達(dá)2.9%，且連續(xù)6個月超過日央行2%的目標(biāo)水平，9月扣除食品能源的CPI同比也達(dá)到1.9%；10月央行會議進(jìn)一步上調(diào)了對2023和2024財(cái)年的通脹預(yù)測至1.6%[3]。日央行預(yù)期通脹在2023年將回落到2%以下，故仍維持寬松，但也需要觀察明年央行行長任期結(jié)束，以及外匯壓力加大（尤其是美聯(lián)儲政策退坡時點(diǎn)推后）的變化風(fēng)險。潛在影響主要體現(xiàn)在兩個方面：

一是通過套息交易（carry trade）逆轉(zhuǎn)造成的資產(chǎn)波動。當(dāng)前日本國債定價由于YCC政策受到一定扭曲，若YCC向上調(diào)整，不排除由于長期寬松的政策信心動搖，國債利率會出現(xiàn)短期的大幅抬升（甚至超過YCC控制的水平），從而對套息交易頭寸產(chǎn)生一定壓力。我們近似將在日的外國銀行對外借貸規(guī)模等價套息交易規(guī)模，當(dāng)前該頭寸為11萬億日元，雖然相比金融危機(jī)前大幅收窄（2007年超過20萬億日元），但也高于上一輪日元貶值周期。這部分頭寸如果被迫平倉，從日本國內(nèi)向海外輸出低息流動性的能力將受到抑制。

二是當(dāng)前規(guī)模較高的日元空頭被迫平倉可能引發(fā)短期沖擊。當(dāng)前CFTC日元投機(jī)性凈空頭倉位約10萬張，處在2000年以來的92.8%分位。若日央行貨幣政策改變，日元有升值風(fēng)險，而較高的空頭倉位會放大波動，甚至極端情況下可能引發(fā)短期的流動性沖擊。

三、歷史復(fù)盤：此前日元大幅貶值發(fā)生了什么？1997年與2012年

今年以來日元貶值幅度之大，只有亞洲金融危機(jī)（1995年4月~1998年8月，日元貶值45%）以及 “安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”期間（2012~2015年，日元貶值38%）可比。那么，此前兩輪貶值發(fā)生了什么，有何影響，我們簡單復(fù)盤如下：

1995~1998年：美日貨幣政策分化與亞洲金融危機(jī)。1995~1998年長達(dá)3年的日元貶值可以大體分為兩個階段。第一階段的日元貶值主要受美日貨幣政策反向影響。美聯(lián)儲于1994年2月開啟加息周期，1年內(nèi)累計(jì)加息300bp（聯(lián)邦基金利率從3%到6%），雖然期間在1995年短暫降息3次，但1997年為預(yù)防經(jīng)濟(jì)過熱帶來的后續(xù)通脹壓力再度加息至5.5%。對比之下，同一時期日央行則一直處于降息周期，日元對美元從1995年81的高點(diǎn)一路貶值到1997年4月的127，貶值幅度達(dá)36%。第二階段的日元貶值則主要受亞洲金融危機(jī)影響。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)使得日本經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”，日本政府也試圖借助日元貶值刺激本國經(jīng)濟(jì)。但同年初實(shí)施的財(cái)政緊縮、以及1998年部分東南亞國家匯率貶值對日本金融體系以及出口的沖擊都加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力，美元兌日元因此從1997年6月的113跌至1998年8月146的低點(diǎn)，貶值幅度23%。

日元的大幅貶值進(jìn)一步加大了亞洲部分市場的資金流出壓力。由于日本銀行持有約三分之一受金融危機(jī)影響的亞洲市場的債務(wù)且大部分以美元計(jì)價，日元大幅貶值相當(dāng)于變相增加了以日元計(jì)價下的債務(wù)敞口，由于日本在1997~ 1998年期間也在持續(xù)承受內(nèi)部的壞賬問題，所以引發(fā)了從東南亞國家的撤貸壓力，這反過來加劇了這些國家的資本外流，使得亞洲金融危機(jī)惡化[4]。雖然1998年4月日本政府采取了大規(guī)模的日元干預(yù)（規(guī)模2.8萬億日元），但并沒有立即阻止日元下滑，直到同年8月俄羅斯國債違約和LTCM事件的爆發(fā)迫使避險情緒升溫，日元才觸底反彈。

2012~2015年：“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”三支箭引導(dǎo)日元大幅貶值。日本前首相安倍晉三2012年底就任后推出一系列政策，即安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)（Abenomics），主要包括積極的金融政策（大規(guī)模量化寬松）、靈活的財(cái)政政策（擴(kuò)大政府財(cái)政支出）、構(gòu)建改革的經(jīng)濟(jì)政策（促使并發(fā)展民間投資）的“三支箭”（three arrows），試圖通過日元貶值來提高日本商品在國際上的競爭力。日元對美元從2016年9月的78一路跌至2015年6月的125，貶值幅度達(dá)38%。雖然2015年12月美聯(lián)儲再度開啟加息周期，但英國脫歐引發(fā)的金融市場動蕩，避險情緒支撐日元于2016年轉(zhuǎn)為升值。

綜合來看，當(dāng)前與2012年主動引導(dǎo)貶值并不相同，客觀環(huán)境上與1995年那一輪類似，但日本銀行相比亞洲金融危機(jī)期間對外貸款更為謹(jǐn)慎，因此從風(fēng)險敞口上也不完全類似于亞洲金融危機(jī)。往后看，日本潛在政策變化值得關(guān)注，核心觀測指標(biāo)如全球美元流動性的貨幣互換，以及日央行貨幣政策等。

市場動態(tài)：鴿派預(yù)期推動利率下行和美股反彈；歐央行如期加息，日央行維持YCC；利率回落、美股反彈、成長領(lǐng)先

資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗；利率回落、美股反彈、成長落后

繼10月4日澳大利亞央行加息放緩至25bp后，加拿大本周加息幅度意外放緩至50bp，低于預(yù)期的75bp，市場對美聯(lián)儲是否同樣放緩產(chǎn)生聯(lián)想。但臨近周末公布PCE數(shù)據(jù)顯示核心通脹仍加速上漲，為美聯(lián)儲當(dāng)前的加息路徑提供支撐，11月仍大概率加息75bp，同時12月的加息幅度或更多取決于后續(xù)的通脹和非農(nóng)情況。資產(chǎn)表現(xiàn)上，鴿派預(yù)期推動美債利率下行，3m10s利差盤中一度倒掛；整體美股雖然反彈，但以FAAMNG代表的成長風(fēng)格回落明顯，業(yè)績低于預(yù)期為主要原因：Meta財(cái)報(bào)全面低于預(yù)期，收入同比加速回落，凈利潤的下滑幅度較大；微軟凈利潤下降13%，創(chuàng)兩年最大降幅；谷歌因廣告收入增速驟降，收入與利潤均低于預(yù)期。

歐洲方面，英國新首相蘇納克上任[5]，英國國債利率回落至減稅政策公布前水平。其他主要央行方面，歐央行本周宣布加息75bp，同時表示QT的相關(guān)決定將在12月的會議再宣布[6]；日央行維持YCC政策不變[7]。

流動性：在岸美元流動性進(jìn)一步收緊

過去一周，F(xiàn)RA-OIS利差繼續(xù)走闊至45.6bp，投資級及高收益?zhèn)庞美罹》照?0天金融行業(yè)商票利差收窄，非金融走闊；英鎊與美元3個月交叉互換走闊，日元、歐元與美元交叉互換收窄。美國主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量有所回落，但當(dāng)前使用量仍超2萬億美元/天。

情緒倉位：新興逼近超賣，歐元多頭大幅上升，白銀轉(zhuǎn)為空頭

過去一周，美股看空/看多比例（10天平均）有所抬升，新興股市逼近超賣。倉位方面，美股投機(jī)性倉位凈空頭減少，而新興凈空頭有所增加；歐元投機(jī)性凈多頭倉位增幅明顯；黃金投機(jī)性凈多頭倉位繼續(xù)減少，白銀轉(zhuǎn)為凈空頭。

?資金流向：新興市場、債券基金轉(zhuǎn)為流入

過去一周，債券型基金轉(zhuǎn)為流入，貨幣市場基金及股票基金流入加速。分市場看，發(fā)達(dá)歐洲繼續(xù)流出，美國、日本流入加速，新興市場轉(zhuǎn)為流入；新興市場中，中國、巴西、韓國等錄得流入，中國流入明顯。

基本面與政策：美國三季度GDP環(huán)比改善，核心通韌性仍存，歐美服務(wù)業(yè)與制造業(yè)PMI均下滑

美國：Markit制造業(yè)PMI跌至收縮區(qū)間，服務(wù)業(yè)繼續(xù)下滑。美國10月Markit制造業(yè)PMI跌至49.9，低于預(yù)期的51和前值52，為2020年6月以來首度跌至收縮區(qū)間。分項(xiàng)來看，新訂單重回收縮區(qū)間，自9月的51.1回落至46.7，表明當(dāng)前需求趨弱；購進(jìn)及出廠價格有所回落，但當(dāng)前仍處高位，價格壓力仍存；供應(yīng)交付持續(xù)修復(fù)，就業(yè)分項(xiàng)有所回落。服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)下滑至46.6，連續(xù)四個月在榮枯線以下。分項(xiàng)來看，服務(wù)業(yè)價格壓力略有上漲，反映需求的新訂單分項(xiàng)下滑，就業(yè)也已跌至收縮區(qū)間。

三季度GDP環(huán)比改善且超預(yù)期。美國三季度GDP環(huán)比折年率為2.6%，表明此前因一、二季度負(fù)增長數(shù)據(jù)而引發(fā)的技術(shù)性衰退擔(dān)憂有點(diǎn)過多過早。分項(xiàng)看，商品消費(fèi)繼續(xù)回落（-0.28%），房地產(chǎn)投資下滑（-1.37%）、去庫存繼續(xù)（-0.7%）、進(jìn)口趨弱（1.14%）；相反服務(wù)消費(fèi)仍有韌性（1.24%），表明增長或沒那么快進(jìn)入衰退，但趨弱方向還是明顯的。我們預(yù)計(jì)最終衰退也是大概率，時間可能在明年上半年，但基準(zhǔn)情形程度未必很深。

PCE同比增速放緩，但核心PCE韌性仍存。美國9月PCE物價指數(shù)同比增長6.2%（預(yù)期6.3%vs. 前值6.2%），為連續(xù)第三個月放緩，環(huán)比增長0.3%，持平于預(yù)期和前值。而核心PCE同比增速升至5.1%（預(yù)期5.2%vs. 前值4.9%），環(huán)比增長0.5%。分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，汽油燃料分項(xiàng)環(huán)比回落明顯，但回落速度相較8月有所放緩；包括機(jī)動車服務(wù)與公共運(yùn)輸在內(nèi)的運(yùn)輸服務(wù)環(huán)比增幅明顯（2.1%）。

歐洲：制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)下滑。歐元區(qū)10月Markit制造業(yè)PMI降至46.6，低于前值48.4和預(yù)期47.9，創(chuàng)2020年5月以來新低。反映需求的新訂單及產(chǎn)出分項(xiàng)回落明顯，價格壓力有所回落，但仍處高位，就業(yè)和供應(yīng)交付有所改善。服務(wù)業(yè)PMI降至48.2，持平于預(yù)期但低于前值48.8，創(chuàng)2020年11月以來新低，新訂單分項(xiàng)仍處于榮枯線下以下，表明需求仍疲弱。

市場估值：仍然高于增長和流動性合理水平

當(dāng)前標(biāo)普500的16.8倍動態(tài)P/E高于實(shí)際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭剑▇13.6倍）。

本文編選自“Kevin策略研究”公眾號，作者：劉剛、李雨婕等；智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。