近期，云南白藥(000538.SZ)推出2021年度員工持股計劃，涉及股份市值超過20億元，金額巨大。不到兩年之前，公司已經(jīng)推出過一期員工持股計劃，將回購來的股份半價轉(zhuǎn)讓給內(nèi)部人。如今，這些內(nèi)部人已將所持股份全部減持套現(xiàn)，短短1年時間暴賺231%，收益率超過巴菲特10倍。

與此同時，云南白藥還推出了股票期權(quán)激勵計劃和激勵基金計劃，僅股票期權(quán)激勵計劃就授予股票期權(quán)2000萬份，對應(yīng)最新市值接近25億元。

云南白藥多種形式激勵內(nèi)部人的行為值得肯定。但是，激勵計劃并沒有真正做到激勵與約束對等，設(shè)置的考核門檻過低，完全是在用上市公司的錢來給內(nèi)部人派發(fā)巨額紅包，只能是肥了內(nèi)部人、損害外部股東利益。

回購股份半價轉(zhuǎn)給內(nèi)部人

3月17日，云南白藥發(fā)布公告稱，擬推出2021年度員工持股計劃，本次員工持股計劃涉及的股票來源為公司回購專用證券賬戶內(nèi)已回購的公司股份，股票總數(shù)累計不超過公司現(xiàn)有已回購的股份總額1770萬股，占目前公司股本總額的1.31%。

按照3月24日收盤價123.98元/股計算，云南白藥本次員工持股計劃，擬持股份對應(yīng)市值高達21.94億元，金額巨大。

這并非云南白藥首次推出員工持股計劃。

2019年10月，云南白藥發(fā)布第一期員工持股計劃(草案)，本員工持股計劃股票來源為公司回購專用賬戶已回購的股份，即2019年1月4日至2019年8月31日期間公司回購的股票330萬股，占公司總股本比例0.26%;本員工持股計劃購買回購股票價格為37.07元/股，不低于公司回購股份均價(74.13元/股)的50%。參與本計劃的總?cè)藬?shù)為不超過485人，其中公司董事、監(jiān)事及高級管理人員13人。2019年12月5日，公司開立的“云南白藥回購專用證券賬戶”所持有的330萬股已于2019年12月4日以非交易過戶形式過戶至“云南白藥員工持股計劃”專戶中，本員工持股計劃實際認購資金總額為1.22億元，所獲標的股票的鎖定期為12個月。

2020年12月4日，公司第一期員工持股計劃鎖定期屆滿。在隨后的1個月時間里，該持股計劃迫不及待將所持股份全部拋售套現(xiàn)，減持金額總計4.04億元。相比1.22億元的投入成本，云南白藥第一期員工持股計劃在短短1年時間就暴賺2.82億元。

員工持股計劃使員工兼具公司勞動者與所有者的雙重角色，可分享公司發(fā)展的成果，有助于提高員工的勞動干勁和熱情。A股上市公司中推出員工持股計劃的不在少數(shù)，其中不乏由員工使用自有資金直接通過二級市場購買實施。員工如果愿意按照二級市場價格購買上市公司股份，表明看好公司未來發(fā)展前景。

很顯然，云南白藥員工持股計劃并非是以二級市場價格購買上市公司股份，而是全部來自回購，受讓價格僅為回購價格的一半。這種方式雖然合法合規(guī)，但卻至少說明云南白藥自家員工對公司未來經(jīng)營狀況信心不足，不敢直接以二級市場價格購買自家股票。

股份回購和員工持股計劃本身對上市公司來說是利好的事情，但當兩者“1+1”的時候，是否會成為滋生利益輸送的土壤，正引來監(jiān)管層及市場投資者的關(guān)注。

比如，2020年10月，正海磁材(300224.SZ)推出第一期員工持股計劃，該員工持股計劃籌集資金總額上限為7000萬元，股票來源于公司2019年1月2日至2019年12月4日期間回購的2000萬股股份，受讓價格為3.50元/股，為公司回購股份均價的50.80%。

對此，深交所下發(fā)關(guān)注函，要求正海磁材結(jié)合經(jīng)營情況進一步說明員工持股計劃受讓價格的定價方法、依據(jù)及其合理性，員工持股計劃受讓股份價格遠低于市價和回購均價是否符合《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》中“盈虧自負，風(fēng)險自擔(dān)”的基本原則，是否有利于上市公司持續(xù)發(fā)展，是否損害上市公司利益及股東利益。

除了半價受讓回購股份以外，云南白藥對于員工持股計劃沒有設(shè)置任何的業(yè)績考核條件，僅僅是設(shè)定了1年的鎖定期。相比不少同類上市公司，云南白藥的員工持股計劃解鎖條件過于寬松。

比如，正海磁材員工持股計劃雖然同樣是半價受讓回購股份，但是其設(shè)置了更為嚴格的解鎖條件。正海磁材在公告中表示，本次員工持股計劃鎖定期設(shè)定原則為激勵與約束對等;本次員工持股計劃購買價格存在折價，因此鎖定12個月后分三年解鎖，解鎖比例分別為20%、30%和50%。各年度公司業(yè)績考核指標為：以2019年為基準，2020年、2021年、2022年營業(yè)收入增長率分別不低于零、20%和40%。

比較而言，正海磁材同時兼顧了員工和股東利益。相反，云南白藥沒有做到激勵與約束對等，更多的是滿足了自家員工利益，存在損害上市公司股東利益之嫌。這種鎖定期只有1年的員工持股計劃，很容易導(dǎo)致管理層搞短期行為，從而有損長期利益。

云南白藥第一期員工持股計劃就是最好的例證。1年解鎖期之后，該持股計劃立即全部套現(xiàn)。全部套現(xiàn)之后的員工，還會在乎公司之后的發(fā)展嗎?

激勵行權(quán)門檻低

除了員工持股計劃，云南白藥還推出了股票期權(quán)激勵計劃和激勵基金。2020年3月27日，公司發(fā)布《2020年股票期權(quán)激勵計劃(草案)》，激勵計劃擬授予股票期權(quán)2000萬份，行權(quán)價格為80.95元/股，授予的激勵對象包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))骨干(含控股子公司相關(guān)人員)，首批授予激勵對象總?cè)藬?shù)不超過700人。

行權(quán)期業(yè)績考核指標為2020-2022年凈資產(chǎn)收益率分別不低于10%、10.5%、11%，現(xiàn)金分紅比例不低于40%。

A股不少上市公司中推出股票期權(quán)激勵計劃的不在少數(shù)，其中絕大部分均是以收入和凈利潤增速作為考核指標。反觀云南白藥股票期權(quán)激勵計劃，對收入和凈利潤增速沒有任何的要求，取而代之是以凈資產(chǎn)收益率和分紅比例作為考核指標。

云南白藥這樣做的最大好處是，行權(quán)門檻更低，更容易完成考核指標?，F(xiàn)金分紅基本上就是沒有任何門檻的考核指標，即便行權(quán)當年業(yè)績大幅下降，也可以完全按照考核指標進行現(xiàn)金分紅。相比現(xiàn)金分紅，凈資產(chǎn)收益率達標門檻稍微高一些，但難度卻是要顯著低于凈利潤增速指標。在凈資產(chǎn)收益率指標下，公司既可以通過凈利潤增長來實現(xiàn)，也可以通過加大分紅力度來實現(xiàn)。因此，即便凈利潤沒有增長，僅僅通過加大分紅力度，也可以完成凈資產(chǎn)收益率考核指標。

股票期權(quán)激勵計劃草案聲稱，以上“凈資產(chǎn)收益率”是以歸屬于上市公司股東的凈利潤和歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為計算依據(jù)的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，指標計算均以激勵成本攤銷前的凈利潤作為計算依據(jù)。

這段文字明確表明，公司凈資產(chǎn)收益率是以包括非經(jīng)常性損益在內(nèi)的凈利潤作為計算依據(jù)。在這樣的計算依據(jù)之下，上市公司完全可以通過出售資產(chǎn)等非經(jīng)常性經(jīng)營手段來使凈資產(chǎn)收益率達到考核指標。依賴非經(jīng)常性損益達標的方式僅僅有利于高管，并不符合上市公司股東利益。

在考核指標本身已經(jīng)極度討巧的情況下，云南白藥本應(yīng)將凈資產(chǎn)收益率考核值設(shè)置的更高一些。然而，其三年考核期設(shè)定的凈資產(chǎn)收益率最高值僅有11%，明顯低于歷史水平。

云南白藥是市場公認的白馬藍籌，盈利能力常年處于高位水平。Wind資訊顯示，2001-2018年期間，公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率均在17%以上，其中不少年份達到20%以上。

2019年，公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為10.31%，較往年顯著下降。不過2019年情況較為特殊，當年四季度發(fā)生員工持股計劃攤銷成本1.65億元、吸收合并的中介服務(wù)費9000萬元、激勵方案導(dǎo)致職工薪酬同比增加1.71億元，三項合計凈增加管理費用4.26億元。此外，公司2019年還計提存貨跌價準備、應(yīng)收款壞賬準備等合計2.88億元，顯著高于往年水平，不能排除存在業(yè)績洗澡嫌疑。上述多重非經(jīng)常性因素導(dǎo)致2019年凈利潤偏低，公司2019年凈資產(chǎn)收益率的參考價值遠不如之前年份。

前后結(jié)合來看，云南白藥推出的股票期權(quán)激勵計劃門檻明顯偏低，完全是在給管理層派發(fā)巨額紅包，存在損害上市公司股東利益之嫌。3月24日，公司收盤價123.98元/股，相比行權(quán)價80.95元/股漲幅53.16%，公司2000萬份股票期權(quán)已經(jīng)浮盈8.6億元。

除了股票期權(quán)激勵計劃，云南白藥還推出了激勵基金。公司于2019年8月29日發(fā)布了董監(jiān)事等核心人員薪酬考核辦法，其中作為長期激勵的激勵基金是薪酬體系的重要構(gòu)成部分。

2019年10月，云南白藥發(fā)布激勵基金管理辦法(草案)，激勵基金是激勵中與長期業(yè)績掛鉤的獎勵部分，按(公司當年凈利潤-上年凈利潤)×15%，每年計提;激勵基金分配中，董監(jiān)高占比70%，其他人員及核心骨干占比30%。

草案給出約束條件，如當年公司業(yè)績完成率在90%以下，取消當年激勵基金;如當年公司業(yè)績完成率超過90%未達100%，董事會可根據(jù)實際情況酌情考慮計提;如當年公司業(yè)績完成率達到或超過100%，予以計提。

奇怪的是，草案并沒有對業(yè)績完成率給出明確的定義。那么，究竟怎樣才算達到業(yè)績完成率呢?此外，與股票期權(quán)激勵計劃類似，這個激勵基金計劃同樣是以包括非經(jīng)常性損益在內(nèi)的凈利潤作為考核依據(jù)，缺乏足夠的誠意。

增長壓力

低門檻激勵計劃反映出云南白藥管理層對未來經(jīng)營發(fā)展信心不足。2020年前三季度，公司實現(xiàn)收入239.31億元，同比增長10.56%;凈利潤42.53億元，同比增長20.08%;扣非凈利潤31.85億元，同比增長33.92%。

云南白藥凈利潤增速顯著高于收入，主要依賴于費用壓縮、利息收入增加及減值損失減少。2020年前三季度，公司銷售費用從上年同期的27.64億元下降至27.6億元，銷售費用率從12.77%下降至11.53%;管理費用從4.12億元下降至3.08億元，管理費用率從1.9%下降至1.29%;利息收入從1.08億元增加至2.07億元，資產(chǎn)和信用減值損失從5.48億元下降至9000萬元。這種依賴費用壓縮及減值變動實現(xiàn)的增長難有持續(xù)性。

云南白藥是創(chuàng)制于1902年的百年中華老字號品牌，公司持續(xù)深耕藥品、健康品、中藥資源和醫(yī)藥商業(yè)四大業(yè)務(wù)板塊。藥品板塊主要包括云南白藥系列和普藥系列，云南白藥系列包括氣霧劑、酊劑、創(chuàng)可貼等，普藥系列包括氣血康口服液、血塞通分散片、宮血寧膠囊和蒲地藍消炎片等。健康品業(yè)務(wù)主要開展口腔、洗護、衛(wèi)生巾、美膚等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，中藥資源業(yè)務(wù)主要從事中藥材培育種植、保健品、中藥飲片、提取物生產(chǎn)，中藥材貿(mào)易等業(yè)務(wù);醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)以云南省醫(yī)藥公司為平臺，包括醫(yī)藥流通和云南白藥大藥房兩塊，以流通為主。

2020年前三季度，公司收入同比增長10.56%，增速并不算高。根據(jù)2020年中報披露，公司將業(yè)務(wù)僅簡單劃分為工業(yè)銷售收入和商業(yè)銷售收入，工業(yè)銷售收入同比增長9.1%至53.56億元，商業(yè)銷售收入同比增長12.95%至101.09億元，兩塊業(yè)務(wù)增速都不算高。公司工業(yè)銷售收入包括藥品、健康品、中藥資源三大板塊收入，但是對于這三塊具體業(yè)務(wù)的經(jīng)營數(shù)據(jù)沒有做任何的披露，信披工作不夠細致。當然，這也有可能是上市公司有意為之，不想讓投資人真正了解這些業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況。

即便是在沒有疫情影響的2019年，公司收入端表現(xiàn)也不是太理想。財報顯示，2019年公司收入296.65億元，同比增速僅有9.8%。其中，工業(yè)銷售收入僅同比增長1.86%至110.24億元，商業(yè)銷售收入同比增長16.51%至185.51億元。

商業(yè)銷售雖然占公司收入大頭，但核心利潤仍然來自工業(yè)銷售。根據(jù)券商研究，藥品和健康品是公司工業(yè)銷售的兩大核心板塊，其中健康品業(yè)務(wù)被市場認為是云南白藥的核心增長動力。

公司2005年正式推出云南白藥牙膏，主打緩解牙齦出血等功效，迅速填補了國內(nèi)高端中草藥牙膏的空白市場，經(jīng)過14年發(fā)展，2018年收入達42.6億元，成為國產(chǎn)牙膏第一品牌。

除了牙膏以外，云南白藥還先后推出了洗護、衛(wèi)生、面膜等產(chǎn)品。然而，這些大健康產(chǎn)品并沒有取得像牙膏一樣的成功。

公司2010年推出養(yǎng)元青洗護品牌，是在牙膏之后重點推廣的健康產(chǎn)品，主打中草藥天然成分及功效性配方。多年經(jīng)營之后進展并不理想，2018年收入只有約2億元，不及牙膏收入的零頭。國盛證券分析，中國洗發(fā)護發(fā)產(chǎn)品市場呈現(xiàn)寶潔一家獨大局面，市占率36%，TOP12集中度高達73%，非頭部品牌突圍難度較大。

采之汲面膜是云南白藥在2011年提出“新白藥、大健康”戰(zhàn)略同時推出的健康護理產(chǎn)品，主打云南特色植物天然提取物添加及功效性概念，定位高端市場。不過，目前采之汲面膜體量仍較小，銷售額不足1億元;公司2014年收購云南省一次性衛(wèi)生用品龍頭云南清逸堂實業(yè)有限公司40%的股份，進軍衛(wèi)生巾領(lǐng)域。不過，直到2018年，清逸堂衛(wèi)生巾銷售額僅約為2億元。

從近年來云南白藥整體及工業(yè)板塊的收入增速來看，牙膏獨大的健康品業(yè)務(wù)已經(jīng)越來越難以承擔(dān)推動上市公司較快增長的重任。

《證券市場周刊》記者給云南白藥證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

關(guān)鍵詞： 云南白藥 員工 持股