摘要

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年初以來，部分地區(qū)化債承壓，背后“癥結”幾何、一攬子化債方案或如何“對癥下藥”？系統(tǒng)梳理，供參考。

一問：部分地區(qū)化債承壓，“癥結”幾何？城投平臺“借新還舊”壓力逐年抬升，而融資能力下滑

年初以來部分地區(qū)隱性債務化解推進困難，城投平臺現(xiàn)金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續(xù)提升，至2022年新發(fā)行的城投債中超八成資金用于償還到期債券；同時，城投債凈融資規(guī)模明顯下滑；2023年上半年，城投債凈融資規(guī)模約8900億元，較2021、2020年同期分別下降19%、30%。

土地市場的持續(xù)低迷等也進一步拖累城投平臺政府相關業(yè)務收入和再融資能力。當前土地溢價率與成交仍處低位，一方面導致地方政府性基金收入延續(xù)低迷，影響城投平臺的政府相關業(yè)務收入；另一方面，土地價值縮水、流通下降，影響城投平臺現(xiàn)金流和再融資能力。同時，2022年城投大規(guī)模拿地托底地產或進一步加劇其現(xiàn)金流壓力。

結構上來看，城投債到期與發(fā)行的期限錯配程度加深、弱資質城投融資分化。2023年上半年，5年期及以下城投債凈融資為正，而5年期以上的城投債凈融資規(guī)模為負；同時，AA及以下評級發(fā)行占比為7%、較2020年下滑近20個百分點；但AA及以下城投債到期占比達35%，較2021年抬升超5個百分點。

二問：過往債務風險化解方案有哪些？銀行化債借助國債、AMC支持，地方化債主由債務置換等推動

1990年代的債務風險主要體現(xiàn)在企業(yè)與銀行業(yè)之間；企業(yè)大規(guī)模虧損導致銀行不良率攀升下，財政部通過補充資本金，剝離不良貸款等方式恢復銀行信用擴張功能。1998年財政部向四大行定向發(fā)行2700億元特別國債補充資本金；1999年四大AMC成立，剝離四大行近1.4萬億元不良貸款，并以債轉股的方式消化四大行3574億元的不良債權。

當前我國銀行業(yè)不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務，2015年至今我國已歷經兩輪政策推動地方債務化解工作。2015-2018年間的首輪化債主要將存量債務納入預算管理、發(fā)行置換債將其“顯性化”等；2020年底開始的第二輪政策推動隱性債務化解則通過發(fā)行特殊再融資券置換地方隱性債務，以達到降低成本、拉長期限的作用。

此外，金融機構也為地方債務化解提供了諸多支持。2022年以來，地方債務化解以財政資金償還及市場化方式為主；從貴州、湖南、廣西等地2022年后半年以來部分債務化解舉措可以看出，金融機構為其債務化解提供了債務重組、續(xù)本降息、補充流動性等多種支持方案。

三問：后續(xù)一攬子化債方案或如何設計？債務縮減、降低成本、提高現(xiàn)金流等多措并舉更為合理

7月政治局會議中提及“制定實施一攬子地方債務化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開展。根據(jù)過往經驗來看，常規(guī)債務化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務縮減類舉措，在嚴格遏制增量的基礎上，降底存量隱性債務規(guī)模，具體包括債務清算、重組、部分債務合規(guī)轉化為企業(yè)經營性債務等。如2018年底，山西省通過資源整合成立山西交控集團，將債務主體由政府向企業(yè)轉移，并與國開行，工行、農行、中行等參團的銀團簽訂貸款協(xié)議，對2600多億元存量債務進行結構性重組。

其二、降低成本類舉措，具體包括置換低息債務、展期降息等。近期多地表示將爭取特殊再融資券發(fā)行額度，或可有效降低存量債務成本。此外，與金融機構協(xié)商，展期降息等亦是常用舉措。如2022年底遵義道橋與金融機構協(xié)商后，將其近156億元銀行貸款重組，重組后債務利率調整為3.00%-4.50%/年，債務期限統(tǒng)一調整為20年。

其三、提高現(xiàn)金流類舉措，包括轉讓部分政府股權、推動城投平臺轉型等。如“茅臺化債”模式，茅臺集團一方面將部分股份劃轉至貴州國資，貴州國資再通過減持股份補充現(xiàn)金；另一方面發(fā)行利率較低的信用債用于收購城投股權、并幫助償還其高息債務并補充現(xiàn)金流；此外，茅臺集團還可直接購買貴州城投債幫助其緩解融資壓力。

當前“一攬子”化債方案推進或需各地對項目先進行甄別、分類管理，再將上述三類化債舉措有針對性地結合使用。

報告正文

一問：部分地區(qū)化債承壓，“癥結”幾何?

年初以來部分地區(qū)隱性債務化解推進困難，城投平臺現(xiàn)金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續(xù)提升，至2022年新發(fā)行的城投債中超八成資金用于償還到期債券。同時，隨著城投債發(fā)行“收緊”、到期規(guī)模持續(xù)抬升，城投債凈融資規(guī)模明顯下滑；2022年，城投債凈融資近1.1萬億元、較2021年同比下降超50%；2023年上半年，城投債凈融資延續(xù)低迷、規(guī)模約8900億元，較2021、2020年同期分別下降19%、30%。

土地市場的持續(xù)低迷等，也進一步拖累城投平臺政府相關業(yè)務收入和再融資能力，導致城投平臺現(xiàn)金流狀況惡化。百城土地溢價率與成交面積仍處低位，一方面導致地方政府性基金收入持續(xù)走弱、上半年同比下滑16%，影響城投平臺的政府相關業(yè)務收入；另一方面，土地資產價值縮水、流通下降，影響城投平臺現(xiàn)金流和再融資能力。同時，2022年城投平臺大規(guī)模拿地托底地產可能進一步加劇其現(xiàn)金流壓力。

結構上看，城投債到期與發(fā)行的期限錯配程度加深、弱資質城投融資分化。近年，城投債發(fā)行短期化現(xiàn)象愈加明顯，2023年上半年，3年期及以內城投債發(fā)行規(guī)模占比達49%、較2020年抬升近10個百分點；從城投債凈融資來看，5年期及以下短期城投債凈融資為正、5年期以上的長期城投債凈融資規(guī)模為負，均在一定程度上導致債務穩(wěn)定性下降。同時，弱資質主體城投債發(fā)行難度加大，2023年上半年AA及以下評級發(fā)行占比為7%、較2020年下滑近20個百分點；但低評級城投債到期規(guī)模占比抬升，2023年AA及以下評級占比達35%、較2021年抬升超5個百分點。

分地區(qū)來看，部分弱資質地區(qū)城投債融資艱難的同時，低評級城投債到期占比亦較高，或指向本輪地方化債重在防范尾部風險暴露。2023年上半年城投債融資地區(qū)分化凸顯，浙江、江蘇、山東等經濟大省城投債凈融資規(guī)模占比近五成；而西部、東北等部分弱資質地區(qū)上半年城投債凈融資為負。結合2022年城投債“借新還舊”壓力與當前低評級城投債到期占比來看，貴州、廣西等地尾部風險或較高。

二問：過往債務風險化解方案有哪些？

1990年代的債務風險主要體現(xiàn)在企業(yè)與銀行業(yè)之間；企業(yè)大規(guī)模虧損導致銀行不良率攀升下，財政部通過補充資本金，系統(tǒng)性剝離不良貸款等方式恢復銀行信用擴張功能。1990年代，企業(yè)普遍虧損導致大量貸款無法得到償還，四大國有銀行的賬面不良率一度高達39%。為了降低四大國有行不良率，1998年財政部向四大行定向發(fā)行2700億元特別國債以補充資本金；1999年，信達、華融、東方和長城四家AMC成立，剝離四大行近1.4萬億元的不良貸款，同時以債轉股的方式消化四大行3574億元的不良債權；2003年股份制改革期間，進一步核銷中行和建行1969億元的不良貸款。一系列舉措下，四大行的賬面不良貸款率由1999年的39%降至2004年的15.57%。

當前，我國銀行業(yè)不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務，2014 年至今我國已歷經兩輪政策推動地方債務化解工作。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務納入預算管理、通過發(fā)行置換債將其“顯性化”等。2015年至2018年間，置換債發(fā)行規(guī)模超12萬億元，基本將2014年底的不規(guī)范存量債務置換完畢。根據(jù)財政部披露，截至2014年末地方政府債務余額中，90%以上是通過非政府債券方式舉借，平均成本在10%左右， 2015年之后，地方政府通過發(fā)行大規(guī)模置換債券，將被置換的存量債務成本從平均約10%降至3.5%左右，為地方節(jié)省大量利息。

第二次政策推動隱性債務化解以發(fā)行特殊再融資券的方式置換地方隱性債務、達到降低成本、拉長期限的作用。2020年12月，部分再融資券募資用途中開始注明“償還存量債務”，或與化解隱性債務、緩解債務償付壓力等有關。伴隨“清零”試點省市擴展等，再融資券或成為“化債”重要途徑之一，例如，2023年年初重慶財政預算報告指出，“發(fā)行再融資券650億元，緩釋當期償債壓力，指導區(qū)縣規(guī)范開展存量債務展期重組”等。（詳情參見《債務“置換”加快，穩(wěn)增長“輕裝前行”》）。

此外，金融機構也為地方化債提供了展期、降息、重組等諸多支持。2022年以來，地方債務化解以財政資金償還及市場化方式為主；從浙江、安徽、湖南等多地推出地方債務化解專項方案來看，除了財政資金償還、盤活地方存量資產等化解存量債務方式，金融機構債務重組、展期、降息等市場化化債方式亦是重要補充。從貴州、湖南、廣西等地2022年后半年以來部分債務化解舉措可以看出，金融機構為其債務化解提供了債務重組、續(xù)本降息、流動性支持等多種方案。

三問：當前一攬子化債方案或如何設計？

經歷了兩輪債務化解，地方總體債務壓力趨于緩解，但地區(qū)債務風險依舊分化、部分地區(qū)的尾部風險加速凸顯。7月政治局會議中提及“制定實施一攬子地方債務化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開展。根據(jù)過往經驗來看，常規(guī)債務化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務縮減類舉措，在嚴格遏制增量的基礎上，降底存量隱性債務規(guī)模，具體包括債務清算、重組、部分債務合規(guī)轉化為企業(yè)經營性債務等。例如：2018年底，山西省通過資源整合成立山西交控集團，將債務主體由政府向企業(yè)轉移，并與國開行，工行、農行、中行等參團的銀團簽訂貸款協(xié)議，對2600多億元存量債務進行結構性重組，將短期和中長期債務延長至20-25年，緩解近年集中到期的流動性壓力，每年也可因此減少利息支出近30億元。

其二、降低成本類舉措，緩解當前付息壓力，具體包括置換低息債務、展期降息等。相較于利率較高的存量政府債務，地方債融資成本更低，近期多地表示將爭取特殊再融資券發(fā)行額度，或可有效降低存量債務成本。此外，與金融機構協(xié)商，展期降息、續(xù)本降息等亦是常用降低債務成本舉措，例如：國發(fā)2號文和財政部114號文對貴州化債的支持指引下，2022年底遵義道橋與金融機構協(xié)商后，將其近156億元銀行貸款重組，重組后債務利率調整為3.00%-4.50%每年，債務期限統(tǒng)一調整為20年，且前10年僅付息不還本、后10年分期還本。近期，央行下半年工作會議上也提出將“統(tǒng)籌協(xié)調金融支持地方債務風險化解工作”，指向金融機構支持亦是一攬子化債方案的重要組成。

其三、提高現(xiàn)金流類舉措，以緩解現(xiàn)金流壓力，具體報告盤活存量資產、轉讓部分政府股權以及經營性國有資產權益、推動城投平臺產業(yè)轉型、培育其自身“造血能力”等。例如：“茅臺化債”模式從三方面緩解地方城投現(xiàn)金流壓力，一方面茅臺集團將部分股份劃轉至貴州國資，貴州國資再通過減持股份補充現(xiàn)金流；另一方面茅臺集團通過發(fā)行利率較低的信用債用于收購城投股權、償還其高息債務并補充現(xiàn)金流；此外，茅臺集團還可通過直接購買貴州城投債幫助其緩解融資壓力。“山西模式”則通過重組省內高速公路資源等相關產業(yè)整合為山西交控集團，并進一步對集團所屬企業(yè)啟動公司制改革，通過整合省內資源、政企分開等轉型方式提升其經營造血能力。

針對當前地方化債“癥結”，“一攬子”化債方案推進或需各地對其項目先進行甄別、分類管理，再將上述三類化債舉措針對性地結合使用。

經過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）年初以來，部分地區(qū)隱性債務化解推進困難，城投平臺現(xiàn)金流惡化或是主因。一方面，土地市場持續(xù)低迷等拖累城投平臺政府相關業(yè)務收入和再融資能力；另一方面，弱資質城投融資分化、期限錯配程度加深也使得其現(xiàn)金流承壓、尾部風險凸顯。

（2）回顧過往債務風險化債歷程：1990年代企業(yè)大規(guī)模虧損導致銀行不良率攀升下，財政部通過補充資本金，剝離不良貸款等方式恢復銀行信用擴張功能。當前地方政府債務風險凸顯下，我國主要采用政策推動債務置換和與金融機構協(xié)商展期降息、債務重組等方式推進地方債務化解工作。

（3）新一輪地方化債工作即將開展，“一攬子”化債方案推進或需各地對其項目先進行甄別、分類管理，再將以下三類化債舉措針對性地結合使用：一、債務縮減類舉措，包括債務清算、重組、部分債務合規(guī)轉化為企業(yè)經營性債務等；二、降低成本類舉措，包括置換低息債務、展期降息等；三、提高現(xiàn)金流類舉措，包括盤活存量資產、轉讓部分政府股權、推動城投平臺轉型等。

本文作者：國金證券趙偉（S1130521120002）、侯倩楠（S1130122060056），來源：趙偉宏觀探索，原文標題：《深度思考：地方化債，如何“對癥下藥”?（國金宏觀·趙偉團隊）》

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