核心觀點(diǎn)

地產(chǎn)政策：適應(yīng)供求變化，托底而非強(qiáng)刺激

(資料圖)

上周政治局會(huì)議對地產(chǎn)政策表述整體超預(yù)期，隨后住建部會(huì)議和城中村改造工作部署會(huì)議也釋放積極信號(hào)。我們對房地產(chǎn)有幾個(gè)簡單判斷：1、長周期看，房地產(chǎn)行業(yè)不再是刺激經(jīng)濟(jì)的抓手，房住不炒仍是隱性約束；2、短期行業(yè)仍處于下行周期，從穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)的角度都需要對政策做調(diào)整；3、需求端關(guān)注保交樓、限購限貸政策、認(rèn)房不認(rèn)貸、稅收優(yōu)惠，關(guān)注城中村改造的影響。供給端繼續(xù)關(guān)注三支箭落實(shí)情況，關(guān)注標(biāo)志性房企后續(xù)能否避免違約風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府債務(wù)化解：“一攬子化債方案”可能包括哪些？

按照可行性排序來看：①落實(shí)地方主體責(zé)任，城投轉(zhuǎn)型整合、盤活資產(chǎn)等。②限額內(nèi)發(fā)行特殊再融資債置換隱債，阻力小，容易推廣。③債務(wù)重組/展期。④自上而下協(xié)調(diào)金融資源。如鼓勵(lì)大行、政策行等提供資金支持，成立紓困平滑基金，AMC介入化債等。⑤能否推出新一輪置換債還需觀察。需要指出兩點(diǎn)：第一，這些化債措施緩解了問題的暴露，地方政府的財(cái)力缺口問題仍然沒有得到實(shí)質(zhì)解決。第二，從長期視角結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)看，債務(wù)去化需要資本回報(bào)率超過融資成本，更多時(shí)候需要債務(wù)轉(zhuǎn)移，貨幣化方式解決債務(wù)問題的利弊是值得探討的話題。

資本市場政策：風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)比價(jià)兩個(gè)角度

回顧2018年以來的政治局會(huì)議，共有四次提及資本市場，基本都出現(xiàn)在股指底部。上周股市情緒明顯回暖，除了“活躍資本市場”的表述釋放暖意之外，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂下降、美聯(lián)儲(chǔ)加息即將結(jié)束、估值+成交量見底也是原因。與此同時(shí)，具體舉措也在推進(jìn)，證監(jiān)會(huì)、北交所、中金所相繼發(fā)布政策，期待后續(xù)在引入長期資金和優(yōu)化互聯(lián)互通引入外資方面有更多實(shí)際舉措。

貨幣政策：穩(wěn)中偏松為主

回顧每輪穩(wěn)增長過程，貨幣政策往往率先發(fā)力，隨后是財(cái)政、地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)政策表現(xiàn)。6月降息可以視為貨幣政策的“前半段”，后半段可能有一次降準(zhǔn)，隨后大概率會(huì)進(jìn)入地產(chǎn)需求釋放、城中村改造推進(jìn)、實(shí)物工作量和貸款需求緩慢回升的階段，在這一假設(shè)下，利率可能先下后上。此外，衡量寬貨幣力度更多要看資金面水平，今年央行貫徹“市場利率圍繞政策利率波動(dòng)”原則。后續(xù)資金利率可能在政策利率略偏低位置運(yùn)行，但大幅下行需要新的觸發(fā)劑，降準(zhǔn)的中性特征更加明顯，這決定了長端利率難大幅上行，但也很難突破去年低點(diǎn)。

正文

上周一政治局會(huì)議召開，市場波動(dòng)明顯加大，簡單復(fù)盤來看：

（1）政治局會(huì)議召開前夕，市場一度認(rèn)為政策力度會(huì)不及預(yù)期，十年國債向下挑戰(zhàn)2.6%，超長債利率也明顯下行，回頭看當(dāng)時(shí)并無確鑿的基本面/消息面支撐，股債都有明顯的博弈意味。

（2）隨后會(huì)議較慣例提前召開，政策轉(zhuǎn)向需求端+地產(chǎn)政策更積極+活躍資本市場帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好等對債均偏不利，債市情緒快速反轉(zhuǎn)。

（3）但欠配壓力普遍存在，導(dǎo)致不少機(jī)構(gòu)將調(diào)整視為買入機(jī)會(huì)，加上政策落實(shí)力度短期難以證實(shí)。

（4）隨后各部委政策開始表態(tài)。發(fā)改委表態(tài)鼓勵(lì)民間投資，證監(jiān)會(huì)表示科學(xué)合理保持IPO、再融資常態(tài)化。最關(guān)鍵的是周四晚間，住建部表態(tài)降低首套貸款比例、降低貸款利率、認(rèn)房不認(rèn)貸、落實(shí)換購稅費(fèi)減免等，次日券商股、地產(chǎn)股大漲。

整體來看，重要會(huì)議之后的市場表現(xiàn)與我們的預(yù)判非常一致，包括：短期毫無疑問會(huì)有調(diào)整，中期利率創(chuàng)新低的概率大為降低，趨勢性逆轉(zhuǎn)還需要觀察。

往后看，投資者最關(guān)注的還是政策落地、執(zhí)行和力度如何，其中，四大政策最為關(guān)鍵：

第一，地產(chǎn)政策

本次會(huì)議最大預(yù)期差就是對地產(chǎn)政策的表述，一是未提“房住不炒”，二是指出“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，三是要求“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。隨著我國人口增長和城鎮(zhèn)化速度放緩，房住不炒深入人心且取得積極成效，投資和投機(jī)需求趨于理性，之前部分嚴(yán)格的限制政策確實(shí)存在調(diào)整的必要性。

在政治局會(huì)議定調(diào)兩天之后，住建部召開企業(yè)座談會(huì)，提出要進(jìn)一步落實(shí)好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施，本次會(huì)議傳遞的信息值得關(guān)注：

1、這是本輪地產(chǎn)周期下行以來，政策層面首提“認(rèn)房不認(rèn)貸”。目前“認(rèn)房認(rèn)貸”標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行較嚴(yán)格的主要是一線城市，尤其是房價(jià)較高的核心城市，后續(xù)如果落地，預(yù)計(jì)會(huì)釋放更多一線改善性住房需求，對房價(jià)影響值得關(guān)注。

2、換購住房稅費(fèi)優(yōu)惠政策可以期待。去年9月發(fā)布的《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告》指出，自2022年10月至2023年底，對出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。此次座談會(huì)提出進(jìn)一步落實(shí)好改善性住房換購稅費(fèi)減免，當(dāng)前退稅優(yōu)惠政策能否延期，既有稅費(fèi)優(yōu)惠是否加強(qiáng)落實(shí)，新增稅費(fèi)優(yōu)惠是否出臺(tái)，留待后觀察。

3、首套房首付比例和房貸利率有望進(jìn)一步下調(diào)，重點(diǎn)關(guān)注一線強(qiáng)二線城市政策動(dòng)作，但是利率政策屬于貨幣政策范疇，地方政策也是關(guān)鍵約束，還需要后續(xù)統(tǒng)一協(xié)調(diào)。

此外，上周五城中村改造工作部署電視電話會(huì)議召開。會(huì)議指出，城中村改造采取“拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等”方式改造，“促進(jìn)資金綜合平衡、動(dòng)態(tài)平衡”等。同時(shí)“城中村改造必須凈地出讓”，這意味著地方政府將扮演收儲(chǔ)的重要角色。尤其是“以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產(chǎn)業(yè)怎么安置等難題，探索出一條新形勢下城中村改造的新路子”。城中村改造相比棚改貨幣化執(zhí)行難度大、商業(yè)邏輯難形成閉環(huán)，期待實(shí)踐中突破。同日，合肥召開地產(chǎn)專題會(huì)議，指出“‘城中村’改造是公益性項(xiàng)目，并非營利性工程，大膽探索土地供應(yīng)‘定向掛牌、協(xié)議出讓’”。整體上，預(yù)計(jì)本輪城中村改造推進(jìn)節(jié)奏更平穩(wěn)、影響周期較長，短期規(guī)模不宜夸大，但文件的靈活性也可能帶來執(zhí)行過程出現(xiàn)預(yù)期差，需密切關(guān)注資金來源、實(shí)施方案、新增規(guī)模安排等增量信息。

我們對房地產(chǎn)有幾個(gè)簡單判斷：

1、長周期看，房地產(chǎn)行業(yè)難比往昔，不再是刺激經(jīng)濟(jì)的主抓手，租售并舉等行業(yè)新模式正在嘗試過程中，房住不炒仍是政策隱性約束；

2、短期行業(yè)處于下行周期，供求關(guān)系發(fā)生重大變化，從穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)的角度都需要對行業(yè)政策做調(diào)整；

3、需求端關(guān)注保交樓、限購限貸政策、認(rèn)房不認(rèn)貸、稅收優(yōu)惠等政策，關(guān)注城中村改造的影響。供給端繼續(xù)關(guān)注三支箭落實(shí)情況，關(guān)注標(biāo)志性房企后續(xù)能否避免違約風(fēng)險(xiǎn)。

整體看，本輪政策大概率以托底為主，避免向金融體系傳導(dǎo)，強(qiáng)刺激概率不高，城中村改造如何推進(jìn)可能是預(yù)期差來源。北京住建部表示支持剛性和改善性住房需求，一線城市如果放松限購限貸、“認(rèn)房不認(rèn)貸”，需要關(guān)注對三四線城市的虹吸效應(yīng)。

第二，地方政府債務(wù)化解政策

地方政府債務(wù)問題是當(dāng)下較為重要的問題，其本質(zhì)上源于地方事權(quán)和財(cái)權(quán)存在不匹配，時(shí)間已經(jīng)不是朋友。2018年以來，地方政府承擔(dān)扶貧、民生、防疫等任務(wù)，剛性支出增多，近幾年減稅降費(fèi)也對地方財(cái)政產(chǎn)生一定的減收影響，收支失衡之下，隱債問題更加值得關(guān)注。

今年隨著疫情影響消退，經(jīng)濟(jì)增速緩步改善，但地方債務(wù)問題也越發(fā)重要，源于：

1）土地財(cái)政縮減。上半年賣地收入1.87萬億元，在去年相對低的基數(shù)上，繼續(xù)同比下降20.9%。

2）稅收收入增長有限，非稅收入下滑。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，稅收恢復(fù)速度偏慢，去年留抵退稅因素造成低基數(shù)，今年實(shí)際稅收收入增長有限。非稅收入增速已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月下滑，主要由于去年部分地方政府盤活存量資產(chǎn)增收，但今年這部分空間收窄。

3）地方剛性財(cái)政支出壓縮較難。但缺少像去年的利潤上繳、政策性金融等補(bǔ)充財(cái)力的工具。

4）嚴(yán)肅庫款等財(cái)政紀(jì)律、隱債管控等削減地方政府騰挪能力。

支出剛性+收入受限+財(cái)政紀(jì)律管控的背景之下，地方政府騰挪空間減弱，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所抬頭。今年上半年城投新增54起非標(biāo)違約和100家票據(jù)逾期，較去年同期頻次有所上升，基本集中于低評級和區(qū)縣級平臺(tái)，近兩月先后發(fā)生平臺(tái)技術(shù)性違約事件。在此背景下，市場對地方化債的討論不斷增加。

本次政治局會(huì)議明確提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，且未提“嚴(yán)控新增隱性債務(wù)”，一定程度上緩解了此前對債務(wù)問題“硬著陸”的擔(dān)憂，但“一攬子化債方案”到底包括什么？尚不明確。

相對確定的是，“一攬子”提法說明本輪化債不會(huì)是單一政策，大概率是中央、地方、銀行三者共擔(dān)責(zé)任，按照可行性排序來看：

① 落實(shí)地方主體責(zé)任，城投轉(zhuǎn)型整合、盤活資產(chǎn)等，更多取決于地方自救能力。

② 限額內(nèi)發(fā)行特殊再融資債置換隱債，阻力小，容易推廣。一方面，2020-2022年部分省份已經(jīng)有過發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，另一方面，使用限額-余額空間不需人大審批，不占用新增額度。截至2022年底，全國地方政限額-余額之差約2.5萬億，這也是今年特殊再融資債的發(fā)行上限。后續(xù)如果推出，預(yù)計(jì)主要針對債務(wù)壓力大的尾部區(qū)域，必要時(shí)中央可能統(tǒng)一分配額度，范圍和額度可能超過以往。

③ 債務(wù)重組/展期。例如此前的鎮(zhèn)江、遵義模式，主要是地方政府與金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行/政策行）一對一進(jìn)行，但化解方案需更加科學(xué)透明，不排除中央出臺(tái)統(tǒng)一方案或特定工具支持銀行化債。

④ 中央牽頭協(xié)調(diào)金融資源，如鼓勵(lì)大行、政策行等提供長久期資金支持，成立紓困平滑基金，AMC介入化債等。當(dāng)然，此方案客觀上需要財(cái)政與貨幣政策加強(qiáng)配合，不排除財(cái)政貼息、央行增設(shè)特殊工具、降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本等等。

⑤ 能否推出新一輪置換債還需觀察。客觀上需要進(jìn)行一次全面審計(jì)，時(shí)間預(yù)計(jì)較長，且重點(diǎn)應(yīng)針對真正有償還責(zé)任的債務(wù)，大概率不會(huì)“泥沙俱下”，至于中央加杠桿還是地方加杠桿沒有本質(zhì)區(qū)別。

需要指出兩點(diǎn)：

第一， 這些化債措施緩解了問題的暴露，地方政府的財(cái)力缺口問題仍然沒有得到實(shí)質(zhì)解決。也因此，一攬子化債方案不應(yīng)局限于短期舉措，可能還有長期制度性改革，如央地事權(quán)財(cái)權(quán)劃分、稅制改革等。

第二， 從長期視角結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)看，債務(wù)去化需要資本回報(bào)率超過債務(wù)成本，更多時(shí)候需要轉(zhuǎn)移，通過貨幣化方式解決債務(wù)問題是需要探討的話題。

總之，化債政策制定到實(shí)施需要過程，結(jié)合近半年各地有關(guān)“化債試點(diǎn)”“債務(wù)置換”等表述層出不窮，“一攬子化債方案”更可能是過去化債舉措的集合。

對債市而言，化債方案出臺(tái)有望緩解市場對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒，城投債發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率降低。但是在缺少完美化債方案的情況下，問題倒逼的擔(dān)憂仍在。對利率影響則相對間接，如果是通過發(fā)債方式化解，將加大地方債供給，如果通過貸款化解，將導(dǎo)致信貸增長，但無論何種方式，貨幣政策大概率會(huì)予以配合，需要相對低利率的環(huán)境同時(shí)需要引導(dǎo)銀行負(fù)債端利率下行緩解息差壓力。

第三，資本市場相關(guān)政策

回顧2018年以來的政治局會(huì)議，共有四次提及資本市場，基本都出現(xiàn)在股指底部。其中，2018年10月為“激發(fā)市場活力”，2020年7月為“平穩(wěn)健康發(fā)展”，2022年4月為“平穩(wěn)運(yùn)行”，此次為“要活躍資本市場”，釋放積極信號(hào)。

上周股市情緒明顯回暖，除了“活躍資本市場”的表述釋放暖意之外：1、地產(chǎn)、債務(wù)等政策超預(yù)期，市場對經(jīng)濟(jì)失速和尾部風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂下降；2、庫存周期見底、明年有望進(jìn)入補(bǔ)庫周期，傳統(tǒng)上A股會(huì)提前反映；3、美聯(lián)儲(chǔ)加息即將結(jié)束，明年有望進(jìn)入降息階段，利好北上資金；4、股市低估值+成交量見底，此時(shí)一般對利好比利空更敏感。

活躍市場的具體舉措也在推進(jìn)。例如，上周證監(jiān)會(huì)召開2023年系統(tǒng)年中工作座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)“科學(xué)合理保持IPO、再融資常態(tài)化，統(tǒng)籌好一二級市場動(dòng)態(tài)平衡”。并在周五召集頭部券商就活躍資本市場征求意見（每日經(jīng)濟(jì)新聞等媒體）。此外，上周北交所起草《北交所做市特別規(guī)定》，調(diào)整做市券商準(zhǔn)入條件，擴(kuò)容做市商隊(duì)伍，中金所發(fā)布“長風(fēng)計(jì)劃”，提出凝聚市場各方合力，提升機(jī)構(gòu)投資者尤其是中長期資金參與金融期貨市場質(zhì)量。整體上，政策正在從投資端、融資端、交易端等方面協(xié)同發(fā)力，期待后續(xù)在引入長期資金和優(yōu)化互聯(lián)互通引入外資方面有更多實(shí)際舉措。

第四，貨幣政策

與前幾大政策相比，貨幣政策關(guān)注度相對較低，主要是因?yàn)槟壳巴顿Y者對貨幣政策預(yù)期比較一致。本次政治局會(huì)議表示“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，意味著貨幣政策穩(wěn)中偏松取向不變，年內(nèi)大概率有一次降準(zhǔn)，降息也有博弈空間。

值得注意的是，當(dāng)前市場一方面擔(dān)憂地產(chǎn)、股市政策等帶來利率上行的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也普遍認(rèn)可貨幣政策有進(jìn)一步寬松的空間，對應(yīng)利率有下行機(jī)會(huì)，該如何看待這一略顯“矛盾”的心態(tài)？

我們認(rèn)為，二者并不沖突：

不同類型政策有先后順序，在每一輪穩(wěn)增長過程中，貨幣政策往往率先發(fā)力，隨后是財(cái)政、地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)政策表現(xiàn)。6月降息可以視為貨幣政策的“前半段”，后半段可能有一次降準(zhǔn)，隨后大概率會(huì)進(jìn)入地產(chǎn)需求釋放、城中村改造推進(jìn)、實(shí)物工作量和貸款需求緩慢回升的階段，在這一基準(zhǔn)假設(shè)下，利率可能是先下后上。簡言之，寬貨幣和寬信用并是有明顯的先后關(guān)系，這在過去幾輪周期中被反復(fù)應(yīng)驗(yàn)。

本文作者：華泰證券張繼強(qiáng)（S0570518110002）、吳宇航（S0570521090004）、仇文竹（S0570521050002），來源：華泰證券固收研究，原文標(biāo)題：《【華泰固收|利率】四大政策如何落實(shí)是焦點(diǎn)——債券策略周報(bào)》

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