5年減持773億港幣，藥明生物的減持之踵

藥明系一直被資本市場詬病的一點(diǎn)，就是減持。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2017年12月14日，藥明生物大股東拋出首份配售方案，一直到今年1月的最新一次配售減持，由藥明生物實(shí)控人李革控制的Biologics Holdings共拋出13次配售計(jì)劃，累計(jì)套現(xiàn)8.37億股，套現(xiàn)金額總計(jì)約773.17億元。

套現(xiàn)700億之后，那藥明合聯(lián)的拆分是否又是一次秀財(cái)技呢？

藥明合聯(lián)股東包括兩個(gè)藥明

自藥明生物從藥明康德拆分起，兩家公司就實(shí)現(xiàn)了完全的相互獨(dú)立。

而此次拆分的藥明合聯(lián)，卻是兩家“獨(dú)立”公司的合資公司，其中藥明生物占比60%，藥明康德旗下的合全藥業(yè)占比40%。

為什么藥明合聯(lián)會是這樣的股權(quán)安排？這就要從ADC類藥物的特點(diǎn)來說。

ADC類藥物就像是一種特殊的"定向炸彈"。它由三部分組成：抗體（大分子）、毒性藥物（小分子）和連接它們的"橋梁"（偶聯(lián)技術(shù)）。

1、抗體：就像一個(gè)導(dǎo)航系統(tǒng)，它能精確地找到并粘附在體內(nèi)的惡性細(xì)胞（例如癌癥細(xì)胞）上。它能區(qū)分哪些是壞細(xì)胞，哪些是好的，并只針對壞細(xì)胞發(fā)生作用。
2、毒性藥物：就像一個(gè)小炸彈，它可以殺死壞細(xì)胞。但如果它自己在體內(nèi)四處亂走，可能會傷害到好的細(xì)胞。所以它需要抗體的幫助，精確地找到并攻擊壞細(xì)胞。
3、連接橋梁：就像一個(gè)膠水，把抗體和毒性藥物粘在一起。這個(gè)"膠水"經(jīng)過特殊設(shè)計(jì)，只有在抗體找到并粘在壞細(xì)胞上之后，它才會把小炸彈（毒性藥物）釋放出來。

所以，ADC類藥物工作原理就像是，抗體導(dǎo)航到壞細(xì)胞上，然后釋放小炸彈，精確地殺死壞細(xì)胞，而盡可能不傷害到周圍的好細(xì)胞。這種定向攻擊的方式使得抗體藥物偶聯(lián)物在治療某些疾?。ū热绨┌Y）時(shí)，具有更高的效率和更少的副作用。

了解ADC的工作原理，才能理解為何藥明生物和藥明康德共同投資藥明合聯(lián)。藥明生物做大分子，藥明康德擅長小分子，因此這種合資是技術(shù)主導(dǎo)而非財(cái)務(wù)主導(dǎo)。國際上也通常采用合作模式來完成ADC的CDMO，實(shí)現(xiàn)技術(shù)棧的跨越。

為何選擇ADC業(yè)務(wù)單獨(dú)上市？

從行業(yè)來看，ADC的高速增長是基石。

毫無疑問，DS-8201（阿斯利康/第一三共的HER2 ADC藥物）的出現(xiàn)給ADC類藥物添了一把大火，由于令人震撼的治療效果，市場對ADC產(chǎn)品規(guī)模的預(yù)期不斷攀升。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，ADC市場在2022-2030年間將保持30%的復(fù)合增長率。

從ADC現(xiàn)狀來看，目前全球獲批ADC類藥物一共有15種，在2019-2022年間，ADC類藥物占FDA批準(zhǔn)生物制劑的15.4%。

從公司角度來看，拆分上市后業(yè)務(wù)將更加獨(dú)立，并且擁有獨(dú)立上市實(shí)體，有助于單獨(dú)融資擴(kuò)大市占率。

藥明合聯(lián)的ADC類業(yè)務(wù)此刻放在體內(nèi)，會受限于藥明生物整體的資本開支，目前合聯(lián)的產(chǎn)能需求不在藥明生物此前公布的58萬L規(guī)劃內(nèi)，ADC還需要偶聯(lián)和制劑的額外產(chǎn)能。這對于在高速發(fā)展階段的業(yè)務(wù)來說并不友好。

對于業(yè)務(wù)眾多的公司來說，拆分出業(yè)務(wù)增長最快、潛力最大的公司單獨(dú)上市，對投資者顯然更有吸引力。在體內(nèi)會被相對增速較慢或更傳統(tǒng)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)拖累，使得整體估值折價(jià)。同時(shí)，拆分后可以更好地完善激勵(lì)機(jī)制，有助于合聯(lián)的增長。

從這個(gè)角度看，此次拆分藥明合聯(lián)單獨(dú)上市，對市場而言算不上意外。藥明生物2019年成立ADC板塊時(shí)，它的體系、人才和管理就相對獨(dú)立。

從資本市場角度來看，也是最重要的一點(diǎn)，當(dāng)下醫(yī)藥市場融資環(huán)境有所回暖。根據(jù)Jefferies數(shù)據(jù)，5月生物醫(yī)藥融資已經(jīng)有了大幅上漲，相比于去年同期的28.97億美金已經(jīng)回升到60.75億美金，同比增長109%。

似乎天時(shí)地利都有了。那人和呢？

藥明合聯(lián)能復(fù)制藥明生物6年前的發(fā)展軌跡嗎？

分拆上市的成敗，最終取決于投資者是否買賬。那藥明合聯(lián)有什么吸引投資者的特質(zhì)呢？

ADC的高速增長已經(jīng)成為共識，但ADC的開發(fā)難度有目共睹，失敗概率依舊很大。

如果投資者想要分享行業(yè)增長的紅利，鏟子股無疑是最好的選擇。而對于ADC行業(yè)來說，CRDMO無疑是最好的鏟子選擇。

正是由于同時(shí)需要大分子、小分子和偶聯(lián)能力，ADC藥物的外包率是生物藥的2倍還多。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，截至2022年底，全球ADC發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及制造外包率高達(dá)70%，遠(yuǎn)超生物藥整體34%的外包率。在全球獲批的15款A(yù)DC藥物中，有13款由外包商制造。

2020-2022年，藥明合聯(lián)的營收分別為9635萬元、3.11億元、9.90億元，凈利潤分別為2630萬元、5493萬元、1.56億元。2023Q1營收4.88億元，凈利潤8067萬元。

按2022年的收益計(jì)，藥明合聯(lián)是全球第二大從事ADC等生物偶聯(lián)藥物的CRDMO，僅次于LONZA；而按截至2022年年底的項(xiàng)目總數(shù)計(jì)，公司是全球最大的生物偶聯(lián)藥物CRDMO。

如果要類比成長路徑，藥明合聯(lián)目前的管線漏斗明顯與6年前藥明生物分拆上市時(shí)相似，而在客戶結(jié)構(gòu)、海外占比和幫助國內(nèi)客戶授權(quán)出海方面，甚至更具優(yōu)勢。

截至2020年、2021年及2022年末以及2023年5月 31日，藥明合聯(lián)分別共有9款、12款、24款及28款A(yù)DC候選藥物從發(fā)現(xiàn)階段進(jìn)入CMC開發(fā)階段；在手未完成訂單3.73億美元。

從管線數(shù)量增長比率來看，ADC成為藥明生物增長最快的藥物開發(fā)種類。自2022年起，10家就其ADC管線進(jìn)行海外對外授權(quán)的中國公司中，有八家為藥明合聯(lián)客戶。

而ADC市場的增長還遠(yuǎn)不止如此。

隨著更多靶點(diǎn)ADC產(chǎn)品進(jìn)入臨床，研發(fā)的焦點(diǎn)從現(xiàn)有乳腺癌適應(yīng)癥正在進(jìn)一步拓展向潛在患者更多的消化道癌癥適應(yīng)癥。更進(jìn)一步，ADC還有從癌癥領(lǐng)域擴(kuò)展到更多慢病領(lǐng)域的巨大潛能。

參考上圖，可以預(yù)見，ADC將進(jìn)一步擴(kuò)展到“X”DC領(lǐng)域，從單抗+化藥演變?yōu)樾〉鞍?、多肽、核苷酸…進(jìn)一步釋放增長潛力。

由此，有理由期待藥明合聯(lián)重復(fù)藥明生物6年前的爆發(fā)式發(fā)展路徑。

競爭激烈，風(fēng)險(xiǎn)仍不能忽略

期待合聯(lián)ADC高速發(fā)展的同時(shí)，市場也需正視分拆后面臨的問題。

一方面，分拆對母公司帶來的副作用很明顯，就是母公司會遭遇資金流出。

雖然公司強(qiáng)調(diào)將更好分享藥明合聯(lián)增長帶來的收益，但更看好增長業(yè)務(wù)的投資會流入拆分出來的新公司。

以上例證最明顯的就是港股醫(yī)療器械公司微創(chuàng)醫(yī)療，其較6家已上市子公司股權(quán)市值有較大折價(jià)。

此外，當(dāng)下ADC CRDMO市場競爭激烈程度，已經(jīng)不可與2017年藥明生物上市時(shí)相比了。當(dāng)年大分子CDMO市場，競爭程度遠(yuǎn)低于現(xiàn)在。

當(dāng)下國內(nèi)的ADC市場，也擠進(jìn)了眾多競爭者。博騰、美迪西這些大廠自不必說。還有參與國內(nèi)首個(gè)ADC藥物，榮昌旗下維迪西妥單抗(RC48)生產(chǎn)制造的皓元醫(yī)藥，再加上剛創(chuàng)業(yè)板過會的邁百瑞、從ADC藥物研發(fā)轉(zhuǎn)型CDMO的東曜藥業(yè)，差異化的競爭者比比皆是。

此外，國際龍頭LONZA和其他特色ADC CDMO企業(yè)的存在感，無法忽視地進(jìn)一步加劇競爭。這從藥明合聯(lián)將專門募資用于在新加坡興建公司的生產(chǎn)設(shè)施可以窺見一二。

綜上：對于藥明合聯(lián)來說，XDC市場的增長潛力毋庸置疑。殺入激烈的市場競爭，藥明系通過分拆將藥明合聯(lián)獨(dú)立上市，力圖復(fù)制當(dāng)年藥明生物的版圖規(guī)劃。對市場而言，接下來的關(guān)注則應(yīng)聚焦于定價(jià)。

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