核心觀點(diǎn)：

【資料圖】

1、從去年11月份到現(xiàn)在，以至于未來兩三年的時間，市場整體是一個比較顯著的、反轉(zhuǎn)式的變化。

2、大眾消費(fèi)品，包括可選消費(fèi)品的穩(wěn)定性會比工業(yè)品、制造業(yè)強(qiáng)很多。

3、第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的市場空間。

4、在投資范圍上，有兩類港股資產(chǎn)值得關(guān)注。第一類是A股原來沒有的一些方向，包括互聯(lián)網(wǎng)、汽車新勢力、服務(wù)業(yè)、餐飲、物業(yè)這些公司；對于第二類，如果你是一個特別喜歡做紅利投資、拿股息的投資者，港股是一個很好的選擇。

5、光伏行業(yè)未來兩三年總量上不需要擔(dān)心，但在結(jié)構(gòu)上、在競爭力上需要關(guān)注。

6、這次AI的突破，我們初步判斷它肯定是一個比較大的創(chuàng)新，它的創(chuàng)新和突破體現(xiàn)在電腦、機(jī)械設(shè)備對于人的語義的理解。硬件的技術(shù)突破往往會帶來新的商業(yè)模式的創(chuàng)新，新的商業(yè)模式的創(chuàng)新可能成為更為主要的商業(yè)價值的存在形式。

7.對于中特估，更多的要從產(chǎn)業(yè)本身的邏輯去看，看看產(chǎn)業(yè)本身的基本面邏輯有沒有變化。

8.房地產(chǎn)可能是一個供給側(cè)發(fā)生很大出清的行業(yè)，我相信未來剩下來的公司也會有一些向好的變化。

5月26日，泉果基金董事總經(jīng)理、公募投資部基金經(jīng)理剛登峰，在一次線上直播中，對資本市場進(jìn)行分析和展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

未來兩三年是一個反轉(zhuǎn)式變化

我們對市場大概的判斷是從去年11月份到現(xiàn)在，以至于未來兩三年的時間，整體是一個比較顯著的、反轉(zhuǎn)式的變化。

這個變化映射到股票市場上，春節(jié)前大家感受預(yù)期的反轉(zhuǎn)會更加明顯，那時候大家看到快速過峰的跡象，三年疫情終于結(jié)束，所以這時無論在A股還是在港股主流的板塊，表現(xiàn)都還挺好的，這時候反映反轉(zhuǎn)型的預(yù)期變化。

但春節(jié)以來最近兩三個月，為數(shù)不多的亮點(diǎn)就是出行產(chǎn)業(yè)鏈。

但是我們也覺得反轉(zhuǎn)還在發(fā)生中，只不過從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)歷過一輪，尤其是去年受疫情影響這么大的低迷期之后，它慢慢走出來需要一些時間，包括現(xiàn)在各個行業(yè)的信心積累都需要一個過程。

我對未來兩三年經(jīng)濟(jì)相對比較樂觀很重要的一個底層信念，就是我覺得一旦恢復(fù)到正常狀態(tài)以后，經(jīng)濟(jì)和社會的向上韌性和向上彈性還是比較大的。

過去一兩個月整個市場的重心又往下一走了一大波，大家對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期又開始體現(xiàn)的淋漓盡致，所以這個時點(diǎn)反映出來權(quán)益類資產(chǎn)在大類資產(chǎn)配置里面還是非常有吸引力的。

看好四大一級投資方向

如果聚焦到具體的投資方向，我覺得第一個還是制造業(yè)，過去10年制造業(yè)取得巨大進(jìn)步，尤其是過去幾年，制造業(yè)在新能源領(lǐng)域里面取得了長足的進(jìn)步，全球的競爭地位非常穩(wěn)固，這些是未來值得關(guān)注的方向。

雖然過去一年這些方向可能出現(xiàn)了一些爭議，包括行業(yè)的景氣度、估值收縮，但越是這樣，越往后看它如果還有增量、還有成長空間，這些公司本身還是值得重點(diǎn)關(guān)注的戰(zhàn)略方向，只不過它的景氣度需要經(jīng)歷一輪逆轉(zhuǎn)之后，再慢慢積蓄力量繼續(xù)向上，看到一些積極的變化之后，可能資本市場會更加認(rèn)可。? ? ??

其次，在很多成熟期的周期品行業(yè)里面我覺得也值得關(guān)注，尤其像過去兩年煤炭這種行業(yè)，大家覺得未來的需求不會有太多的量增，供給的約束反而越來越強(qiáng)，等到了供需出現(xiàn)緊繃狀態(tài)之后，價格中樞一下帶來非常明顯的二維提升機(jī)會。

我覺得在很多領(lǐng)域里面，比如大宗品、銅、鋁這些環(huán)節(jié)都存在類似的情況，這是周期品里面我覺得值得關(guān)注的方向。

第三，還是在過去投資里面經(jīng)常會投的領(lǐng)域，比如消費(fèi)品，因?yàn)橄M(fèi)品是一個非常值得關(guān)注的方向，它具有對投資者而言非常友好的屬性。

制造業(yè)里面可能還存在一些比較強(qiáng)的周期性，包括行業(yè)的波動帶來經(jīng)營利潤的巨大波動，但是消費(fèi)品公司就會穩(wěn)定很多。因?yàn)樗幸恍┫钠返膶傩?，大家買完去之后是把它消費(fèi)掉的，并不是存起來，尤其是大眾消費(fèi)品，包括可選消費(fèi)品也是類似這種屬性，所以它的穩(wěn)定性會比工業(yè)品、制造業(yè)強(qiáng)很多。

而且在消費(fèi)品領(lǐng)域里邊，龍頭的公司更容易通過品牌的運(yùn)作、渠道優(yōu)勢的打造，在整個競爭過程里面慢慢甩開對手，所以這里面也容易出現(xiàn)比較好的機(jī)會。

最后一個是過去兩三年我不斷在思考的一個方向，也是我在研究國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)體差異的時候看到的一個方向?，F(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)在就業(yè)里面已經(jīng)占了48%，但在產(chǎn)業(yè)增加值里面，跟在經(jīng)濟(jì)體的占比里面，跟日本、美國、歐洲這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比起來，服務(wù)業(yè)的占比還是偏低的，包括很多領(lǐng)域里面的標(biāo)準(zhǔn)化程度還是比較低的，它仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的市場空間。

實(shí)際上我們也看到了這些苗頭，過去很多領(lǐng)域里面，原來都是一些偏區(qū)域性、偏小型的公司，比如說物業(yè)服務(wù)，以前很多都是區(qū)域性的品牌，包括餐飲，過去已經(jīng)看到很多全國連鎖性的餐飲，而且很多尤其過去幾年新型的餐飲，甚至拉面這樣非常標(biāo)品的行業(yè)里面也出現(xiàn)了一些品牌。

而且通過這些標(biāo)品的運(yùn)作，他給客戶提供的服務(wù)質(zhì)量水平從行業(yè)總量來看有一個提升，可能跟大家比較喜歡的心頭好的小店比起來沒那么好，但從整體來看，跟行業(yè)原來平均比起來會有一個系統(tǒng)性的提升，大家無論從產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，還是服務(wù)的質(zhì)量、服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化都能感受得到。

那些連鎖品牌能做得更加衛(wèi)生，看上去更加現(xiàn)代，更容易讓消費(fèi)者有比較好的消費(fèi)沖動，所以我覺得這些領(lǐng)域未來應(yīng)該還會有一些公司能慢慢跑出來。因?yàn)殡S著信息技術(shù)、攝像頭的應(yīng)用，他們服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度比以前也要高了很多，這都是讓他們能有機(jī)會走向資本市場，慢慢進(jìn)入投資事業(yè)的很重要原因。

兩類港股資產(chǎn)值得關(guān)注

對于港股，從2014年港股通開始，我們就開始投港股，在這么多年以來的港股投資中我們也積累了自己的認(rèn)知。

第一，港股市場對我們而言確實(shí)是相對于A股沒那么熟悉的領(lǐng)域，因?yàn)楦酃赏顿Y者主體到現(xiàn)在為止還是以海外投資者為主，而且以海外的機(jī)構(gòu)投資者為主，他們的決策方式、決策體系、對中國企業(yè)的理解肯定跟我們還有很大不同。

所以我們對港股的認(rèn)知到現(xiàn)在為止，包括港股的很多頭部公司，像過去一兩年里面也能調(diào)整70%，這可能是我們之前很難想象的。他們的這些資金、運(yùn)作方式、決策方式可能都是你沒有想過的。

所以對于港股投資，我覺得在未來的組合里面還是會偏謹(jǐn)慎一點(diǎn)，占比盡量的要控制一下。

第二，在投資范圍上，有兩類港股資產(chǎn)還是值得關(guān)注。第一類是A股原來沒有的一些方向，包括互聯(lián)網(wǎng)、汽車新勢力、服務(wù)業(yè)、餐飲、物業(yè)這些公司，A股基本上很少有這些標(biāo)的，這是作為一個很好的補(bǔ)充，這是一類。

還有一類公司，因?yàn)楦酃墒且粋€估值特別低的市場，存在大量的股息率在8~10個點(diǎn)，甚至15個點(diǎn)的高股息公司，如果你是一個特別喜歡做紅利投資、拿股息的投資者，港股是一個很好的選擇。因?yàn)槟愠止上⑷绻@個公司本身的經(jīng)營很穩(wěn)健，它不存在大幅下滑的風(fēng)險，實(shí)際上它越跌它的股息率越高，你還可以再進(jìn)一步追加投資。

這兩類資產(chǎn)是我們值得關(guān)注的，其他如果有可選的，我們更會在A股領(lǐng)域里面做一些選擇。

光伏行業(yè)總量上無須擔(dān)心，結(jié)構(gòu)和競爭力需要關(guān)注

對于新能源板塊，光伏前幾天表現(xiàn)還挺好，今天出現(xiàn)了一些消息層面的擾動，但行業(yè)景氣度總體還是非常好的。可能資本市場對光伏的周期確實(shí)存在分歧，因?yàn)榻衲暧浅：茫芏嗳藫?dān)心盈利的高點(diǎn)，未來兩三年里萬一景氣度周期往下走，現(xiàn)在看起來比較便宜的估值可能就沒那么便宜了。

這在過去的投資中，制造業(yè)經(jīng)常碰到這樣的情況，你看到了一個很便宜的公司，但實(shí)際上它利潤一下滑，估值看上去就沒那么便宜了。

從光伏、風(fēng)電對新增發(fā)電量的供給來看，去年還沒有做到對新增用電的補(bǔ)充，每年新增用電還是需要核能、水電、火電來補(bǔ)充，新增用電都還滿足不了，更何況對于存量火電的替代。可能絕大部分的知識結(jié)構(gòu)或者觀點(diǎn)體系都認(rèn)為有一天它會替代存量的火電，這也是未來我們能達(dá)成碳綜合的一個很重要的前提，但是到現(xiàn)在為止顯然沒到這樣的階段。

我覺得未來肯定還有量增邏輯，但在量增邏輯里面，光伏過去這一輪周期出現(xiàn)了一些變化，頭部公司都在做一體化的轉(zhuǎn)型，一體化后相互之間競爭的差異化到底體現(xiàn)在什么層面？多大公司能夠在這過程里面通過一體化做出差異化？

如果看不到這樣的變化，很多投資者就擔(dān)心，一旦一體化以后相互之間的競爭在戰(zhàn)略上沒有差異化，更容易陷入價格競爭，從而讓你現(xiàn)在的高盈利不可維持，我覺得這是未來兩三年總量上不需要擔(dān)心，但在結(jié)構(gòu)上、在競爭力上需要大家關(guān)注的一些點(diǎn)。

這次AI的突破體現(xiàn)在哪里？

在科技行業(yè)，大家之所以關(guān)注AI，也是因?yàn)樗_實(shí)是TMT領(lǐng)域過去這么多年以來顯現(xiàn)的一個非常大的科技飛躍。? ??

在TMT領(lǐng)域，過去5年已經(jīng)很少有特別大的創(chuàng)新，最近一次大的創(chuàng)新并且能夠讓上市公司兌現(xiàn)業(yè)績的可能就是Air pords這樣的消費(fèi)電子創(chuàng)新。之后也有比如像VR這樣的創(chuàng)新，但它最終沒有走向大眾，更多的是存在于游戲這樣獨(dú)特的小眾領(lǐng)域里面，所以它達(dá)不到特別高的量級，對于整個產(chǎn)業(yè)鏈的拉動相對有限。

對于這一次AI的突破，我們初步判斷它肯定是一個比較大的創(chuàng)新，它的創(chuàng)新和突破體現(xiàn)在電腦、機(jī)械設(shè)備對于人的語義的理解。

原來比如我去搜一個東西，你需要有非常準(zhǔn)確的關(guān)鍵詞，而且在這個關(guān)鍵詞的基礎(chǔ)上你自己需要做一些篩選。比如我們使用office，用的都是非常簡單的功能，實(shí)際上它有一些很復(fù)雜的插件，一些文件、公式我們根本用不到，主要原因是大部分人可能不知道也記不住。

如果它對人的語義的理解有一個非常大的飛躍，它能知道你想要什么，然后從后臺調(diào)用這些功能，那就不需要你再記住這些公式，這個過程對整個商業(yè)價值在垂直領(lǐng)域的應(yīng)用就會有一個飛躍，你對Excel的使用可能就會達(dá)到一個更高的水平，它的商業(yè)價值也會更高，這是在垂直領(lǐng)域里面我們現(xiàn)在已經(jīng)看到的一些應(yīng)用。

但是對于大的技術(shù)進(jìn)步，從我們過去的經(jīng)驗(yàn)來看，硬件的技術(shù)突破往往會帶來新的商業(yè)模式的創(chuàng)新，新的商業(yè)模式的創(chuàng)新可能成為更為主要的商業(yè)價值的存在形式。

就像過去移動互聯(lián)網(wǎng)時期，像微信、支付寶這樣的超級應(yīng)用，一個APP能創(chuàng)造幾千億收入，所以新的商業(yè)模式的創(chuàng)造在未來的想象空間會更大一些，我們會更加關(guān)注未來兩三年在這些領(lǐng)域里面，在垂直領(lǐng)域里面，在新的商業(yè)模式領(lǐng)域里面出現(xiàn)的新的變化。

中特估要從產(chǎn)業(yè)邏輯的角度尋找有變化的地方

中特估最近特別火，它確實(shí)是一個比較寬泛的概念，大家看到了央企考核的方式發(fā)生了變化，而且這些也確實(shí)是原來投資者關(guān)注度不高的方向，滿足了相對阻力比較小，又有一些積極變化這兩個共通的特征，所以有一些好的表現(xiàn)。

但就我而言，我更多的從產(chǎn)業(yè)本身的邏輯去看，看看產(chǎn)業(yè)本身的基本面邏輯有沒有變化，比如在火電，過去火電虧了好幾年，而且虧的錢很多，如果煤炭價格供給出來了之后，但是現(xiàn)在它的需求，現(xiàn)在庫存又比較高，煤炭價格往下走，可能帶來一些經(jīng)營上的變化。

包括電信運(yùn)營商有所表現(xiàn)也是因?yàn)楸旧淼慕?jīng)營產(chǎn)生了變化，我們在5G的投入周期比以前更長，我們已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了沒有代差，沒有像海外一樣過去一直追趕海外的情況，本身的資本投入強(qiáng)度也在降低，所以有能力提供分紅，這些方向我覺得還是更多的從產(chǎn)業(yè)邏輯的角度去尋找有變化的地方。

未來剩下的房地產(chǎn)公司會有向好的變化

地產(chǎn)行業(yè)也是比較典型的，可能是一個供給側(cè)發(fā)生很大出清的行業(yè)。

因?yàn)榭偭可衔蚁嘈趴赡苁窃谶^去兩三年里看到了行業(yè)未來成交量的頂部，但從結(jié)構(gòu)上來看，隨著大量的公司在經(jīng)營上出現(xiàn)了一些變化，債務(wù)上出現(xiàn)了一些違約，使得他們最近兩年沒有在土地市場出現(xiàn)。

所以我相信未來剩下來的公司，無論從行業(yè)的份額，還是從利潤率上，它的利潤率并不見得一定是房價上漲，它也可以通過拿地更便宜來實(shí)現(xiàn)，所以這些方向也會有一些向好的變化。

剛登峰 從業(yè)證書編號：E0070000900003

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本文作者：褚倩 來源：投資作業(yè)本

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