最近關(guān)于日股的關(guān)注多了好多，討論也是沸沸揚(yáng)揚(yáng)，也看到有不少人寫了相關(guān)的分析，連什么“日特估”這種詞兒都出來(lái)了。日本一直是個(gè)非常特殊的市場(chǎng)。它在亞洲乃至世界上的體量之大讓很多人不得不看日本，但同時(shí)日本的語(yǔ)言和文化的壁壘使得它特殊的投資邏輯永遠(yuǎn)被蓋著一層面紗。

我們往往在日本無(wú)論是股債匯市場(chǎng)，都能看到不鳴則已一鳴驚人的走勢(shì)。即多少年都半死不活，一動(dòng)起來(lái)就是全年最大的亮點(diǎn)。這是因?yàn)?strong>日本這個(gè)國(guó)家很多制度和商業(yè)模式已經(jīng)飽和，而且缺少創(chuàng)新導(dǎo)致很多海外機(jī)構(gòu)在日本市場(chǎng)里就是每個(gè)小十年看到一個(gè)大的主題之后涌進(jìn)來(lái)炒個(gè)幾年就走人。在日股里海外機(jī)構(gòu)的交易量在70%左右，所以海外資金的流動(dòng)是對(duì)于形成大趨勢(shì)是至關(guān)重要的。

今天咱們主要講股市。日股是個(gè)常年的價(jià)值股大本營(yíng)。在TOPIX500家公司里面有43%的企業(yè)的PBR不到1（截止2022年度）。相比美國(guó)SPX500的5%，這個(gè)數(shù)字真的是很大了。并且日本大企業(yè)（除去金融保險(xiǎn)）的內(nèi)部?jī)?chǔ)備金在這10年每年都在增長(zhǎng)，在2021年財(cái)政年度超過(guò)了500萬(wàn)億日元。

【資料圖】

原因是在日本企業(yè)的成長(zhǎng)環(huán)境有限找不到好的設(shè)備投資或者擴(kuò)建需求，另外日本企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)（尤其是經(jīng)歷過(guò)幾次日本金融危機(jī)的老一輩企業(yè)家），加上日本的商業(yè)慣例來(lái)講內(nèi)部?jī)?chǔ)備金會(huì)直接影響企業(yè)的信用，這些諸多原因?qū)е氯毡酒髽I(yè)一直屯現(xiàn)金的習(xí)慣。因此相比閃亮的美股和戲多的歐股，日股就顯得無(wú)聊很多。我很多做全球股票的朋友說(shuō)大多數(shù)時(shí)間日股就是拿來(lái)空的。

就在這么一個(gè)市場(chǎng)里，這幾十年來(lái)老外猛炒過(guò)日本的大概有三次。高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的泡沫，小泉改革，和大家最熟悉的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)。這里面小宋認(rèn)為應(yīng)該把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期和后面兩次分開看。

因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候的確經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)，后面兩次是在一個(gè)通縮，經(jīng)濟(jì)低迷中產(chǎn)生的機(jī)會(huì)。雖然這sample數(shù)不多，但在這兩次海外資金進(jìn)場(chǎng)炒日股有個(gè)關(guān)鍵詞。那就是“變化”。

2003那次是小泉純一郎的一系列改革。2013年是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的三支箭政策。這些都給日本帶來(lái)了脫離經(jīng)濟(jì)低迷以及通縮的強(qiáng)烈預(yù)期。在這個(gè)龐大且傳統(tǒng)的市場(chǎng)里，“變化”是海外比較喜歡的一個(gè)主題。

說(shuō)到這次日股上漲的理由，可能各位也看到不少總結(jié)。無(wú)非就是巴菲特效應(yīng)，日本央行繼續(xù)寬松，東京證券交易所對(duì)市場(chǎng)以及企業(yè)監(jiān)督的改革，和海外環(huán)境不怎么樣。

先從最不重要的說(shuō)吧，巴菲特。他買商社是2019年了，他繼續(xù)看好商社也是個(gè)position talk。頂多他起到了個(gè)宣傳作用。其實(shí)也不單只是巴菲特。最近Citadel，Point72等基金也是紛紛表明在東京要擴(kuò)招員工，這些都起到了推動(dòng)外界對(duì)日本重新關(guān)注的作用。不過(guò)說(shuō)到巴菲特當(dāng)年這筆投資也是不得不服。

這里跑題說(shuō)兩句。商社是個(gè)從世界看來(lái)也是非常特殊的一種商業(yè)模式，說(shuō)白了除了犯法以外的都干。當(dāng)時(shí)他買商社一個(gè)很大的原因是因?yàn)樯躺缡窃谌毡疚ㄒ灰环N擁有采集，調(diào)動(dòng)各種礦物能源等自然資源的行業(yè)。估計(jì)那時(shí)候他就看到以后這些東西在世界格局中越來(lái)越重要（也是逆全球化的產(chǎn)物）。

日本央行繼續(xù)寬松這個(gè)也是大家順帶的一個(gè)理由。植田在上一次議息會(huì)議中說(shuō)道要花1年左右的時(shí)間去校檢寬松政策的效果。但關(guān)于這個(gè)因素我覺(jué)得后面有改變。我不覺(jué)得日本央行會(huì)花這么久時(shí)間去修改政策，可能今年政策就會(huì)有些許改變。海外環(huán)境這個(gè)的確是個(gè)比較重要的因素。

日本市場(chǎng)很多時(shí)候是個(gè)排除法投資對(duì)象。平時(shí)沒(méi)啥亮點(diǎn)，但是如果其他市場(chǎng)不怎么樣的話回頭看來(lái)日本還行。今年就是這樣的情況。上半年美股被通脹/加息擔(dān)憂以及地方銀行風(fēng)險(xiǎn)所籠罩，中國(guó)的復(fù)蘇道路也是比較坎坷。所以有不少資金從其他地區(qū)分配到了日本（況且日股已經(jīng)橫盤了兩年了）。

其實(shí)還有一個(gè)大家沒(méi)有討論多少的利好因素，那就是岸田政權(quán)的長(zhǎng)期穩(wěn)定預(yù)期。2003年和2013年的兩次結(jié)構(gòu)性上漲都伴隨著一位首相長(zhǎng)期穩(wěn)定的執(zhí)政。岸田上臺(tái)之后先買了一堆導(dǎo)彈討好了美國(guó)，后面一度受到安倍派的制衡但安倍又去世了?；税肽陼r(shí)間擺平了各種黨內(nèi)反對(duì)勢(shì)力。這次G7的結(jié)果更是讓他在黨內(nèi)沒(méi)有了對(duì)手。今年如果他決定解散眾議院舉行選舉的話那對(duì)日股來(lái)說(shuō)又是一個(gè)利好。

重頭戲來(lái)了。本輪日股上漲的最核心原因是東京證券交易所對(duì)板塊以及對(duì)企業(yè)要求的改革。在2022年4月，東證修改了日股的板塊區(qū)分。由以前的一部，二部，Mothers，Jasdaq改為Prime，Standard，Growth。理由是之前的板塊定義不是很清晰，另外太多企業(yè)集中在一部導(dǎo)致在并非所有在一部上市的企業(yè)都還保持成長(zhǎng)性和流動(dòng)性。

在這一次東證明確了這三個(gè)板塊的定義。Prime：“市值（流動(dòng)性）與管理標(biāo)準(zhǔn)符合多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的投資對(duì)象標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)與投資者進(jìn)行充分對(duì)話，致力于可持續(xù)增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值提升的公司”Standard：“具有一定市值（流動(dòng)性）與上市公司的基本治理標(biāo)準(zhǔn)。并致力于可持續(xù)增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值的公司”Growth：擁有較高的成長(zhǎng)性且愿意及時(shí)恰當(dāng)?shù)毓_事業(yè)計(jì)劃的企業(yè)。但同時(shí)擁有相對(duì)于其他企業(yè)較高的風(fēng)險(xiǎn)。這里面的一個(gè)關(guān)鍵詞是流動(dòng)性。以前交易所規(guī)定在一部上市的公司的流通股比例要在5%以上。在這一次改革交易所大幅提高了流通股比例的要求，目前要求在Prime上市的公司將流通股保持在35%以上，Standard和Growth在25%以上。

隨后交易所在今年的1月對(duì)在Prime和Standard板塊上市的企業(yè)提出，在今年春天前公開企業(yè)對(duì)于如何中長(zhǎng)期提高企業(yè)價(jià)值做出報(bào)告，尤其是對(duì)于PBR在1以下的企業(yè)特別提出改善的要求，如果一家企業(yè)的PBR長(zhǎng)期低于1的話還要做出具體的解釋和說(shuō)明。東證是基本第一次對(duì)于企業(yè)提出這么具體且伴隨解釋說(shuō)明的要求。

為了應(yīng)對(duì)這些新的要求企業(yè)如何去做呢，最直接的就是回購(gòu)股票和股份注銷。首先從改善流通股要求的角度來(lái)說(shuō)，由于流通股比例的定義是上市股份中非企業(yè)自有，大股東及董事會(huì)持有的股份的比例，所以注銷企業(yè)自有股份可以減少分母來(lái)提高流通股比例的要求。從2022年4月到2023年3月為止，日本上市公司的股份注銷次數(shù)為302次相比前一年多了45次，公布股份注銷的公司有271家多了33家。從提高PBR的角度來(lái)看PBR=PER*ROE,回購(gòu)可以減少股本從而提高ROE。當(dāng)然許多企業(yè)也同時(shí)公布在今后如何提高“R”的部分。一位做日股的朋友說(shuō)在這一輪業(yè)績(jī)公布中，公司的業(yè)績(jī)前景對(duì)于公布業(yè)績(jī)后的股票漲跌并沒(méi)有起多大作用，反而是公司對(duì)于回購(gòu)，分紅等股東回報(bào)這部分的態(tài)度起了關(guān)鍵的作用?，F(xiàn)在大家就是喜歡對(duì)于股東回報(bào)態(tài)度積極，且有能力（現(xiàn)金多）回報(bào)股東的公司。

綜合上述理由，最近海外資本也是逐漸在涌入日本股市。交易所每周公布的海外資金已經(jīng)連續(xù)7周凈買入。從2012年的累計(jì)倉(cāng)位來(lái)看，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)那時(shí)候海外資金在最高峰的時(shí)候日股的多倉(cāng)大概到了20萬(wàn)億日元。前一段時(shí)間是大概7-8萬(wàn)億的空倉(cāng)，最近才剛剛回到平倉(cāng)左右的水平。 因此如果接下來(lái)海外要overweight日股的話還有很大的空間。

如果一定和過(guò)去比較的話，這次的情況更像2003-2008。

那時(shí)候日本商業(yè)銀行債務(wù)問(wèn)題弄得差不多了，小泉上臺(tái)之后將日本經(jīng)濟(jì)衰退的元兇歸結(jié)于日本官僚體系的蔓延以及過(guò)度的監(jiān)管。因此他開始了包括著名的郵政民營(yíng)化在內(nèi)的一系列改革。當(dāng)時(shí)他打出的“無(wú)禁區(qū)改革”還是收到了很多國(guó)內(nèi)外的青睞。在2005年的眾議院解散的選舉中小泉派大獲全勝更是把日本改革復(fù)蘇的預(yù)期推向了高潮。但那時(shí)候美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)開始有了苗頭，后來(lái)雷曼之后日股就徹底抹平了小泉改革的漲幅。

這一次推動(dòng)日股上漲的原因目前只停留在市場(chǎng)規(guī)則的改變，股本供給端減少的故事，并非像2013年的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣在金融政策與財(cái)政政策支持下有著對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)情況改善預(yù)期。而且外部環(huán)境也類似于前者，現(xiàn)在美國(guó)地方銀行風(fēng)險(xiǎn)也慢慢被意識(shí)。信貸緊縮是個(gè)未來(lái)的大方向。如果過(guò)一段時(shí)間美國(guó)那邊又有什么風(fēng)險(xiǎn)事件的話日股本身是扛不住的。

所以小宋對(duì)日股目前的結(jié)論是在外部沒(méi)有明顯風(fēng)險(xiǎn)的情況下的確還會(huì)outperform，但日股在海外風(fēng)險(xiǎn)的連鎖反應(yīng)中也不會(huì)是個(gè)例外。因此小宋覺(jué)得從這里考慮多日股的不妨考慮 1)和美國(guó)做pair，2)不要對(duì)沖FX。下面第二張圖是TPX/SPX?？梢钥吹饺绻亲鰌air trade的話2008年那會(huì)是不會(huì)有太多虧損的。而且通過(guò)不要對(duì)沖FX的話外部風(fēng)險(xiǎn)，或是日本央行修改政策這兩個(gè)因素也可以被對(duì)沖掉。

也有人把這一次的日股上漲的原因上升到日本去杠桿結(jié)束迎來(lái)新一波加杠桿周期，新一輪設(shè)備投資周期，通脹周期等比較大的主題。小宋對(duì)這些觀點(diǎn)的看法是現(xiàn)在買日股的人絕對(duì)沒(méi)想到那么遠(yuǎn)所以不是現(xiàn)在日股上漲的理由，但這些比較大的主題的確是值得探討的。

通脹的確是在起來(lái)，我們這輩人對(duì)日股也沒(méi)有只跌不漲的記憶，所以我們這一代人對(duì)投資，股市，借錢（貸款）的認(rèn)知肯定也和上一代人不一樣。日本的國(guó)民坐擁約2000萬(wàn)億金融資產(chǎn)，其中1100萬(wàn)億是現(xiàn)金。如果我們這一代人的日本可以把這1100萬(wàn)億的現(xiàn)金利用起來(lái)，那將會(huì)鑄造日本下一個(gè)30年。

本文來(lái)源：東京交易廳 (ID:TokyoTradingFloor)，原文標(biāo)題：《沒(méi)有速度與激情的日股》

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