貨幣政策強(qiáng)調(diào)“控節(jié)奏”。《報(bào)告》對(duì)經(jīng)濟(jì)的展望較為積極，對(duì)今年宏觀形勢(shì)的描述為“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期”，對(duì)未來的展望為“經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)有諸多有利條件”，貨幣政策方面定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，（增加“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”），但也提到疫情“傷痕效應(yīng)”、居民收入預(yù)期，青年就業(yè)壓力，消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能持續(xù)性，政府投資撬動(dòng)社會(huì)投資制約等問題。我們認(rèn)為總體上《報(bào)告》體現(xiàn)出的政策基調(diào)與3月以來信貸投放“控節(jié)奏”的導(dǎo)向一致（3月3日國新辦新聞發(fā)布會(huì)[2]人民銀行強(qiáng)調(diào)“貨幣信貸的總量要適度，節(jié)奏要平穩(wěn)”，3月5日兩會(huì)[3]上人民銀行提到“不盲目追求信貸高增長”），今年一季度后信貸投放速度可能邊際有所放緩（參見5月10日的報(bào)告《貸款投向監(jiān)測(cè)：信貸復(fù)蘇，從量到價(jià)》[4]），后續(xù)月份可能保持月度增量基本持平或小幅多增，政策更加聚焦提升民間投資意愿、改善居民就業(yè)和收入預(yù)期等領(lǐng)域。

什么是貨幣政策的“居中之道”？《報(bào)告》提到“人民銀行對(duì)利率水平的把握可采取‘縮減原則’（Attenuation ? Principle），符合‘居中之道’，即決策時(shí)相對(duì)審慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向‘穩(wěn)健的直覺’靠攏”。“縮減原則”由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家W. Brainard在1967年提出[5]，中央銀行在對(duì)待不確定性較高的環(huán)境中應(yīng)當(dāng)采取謹(jǐn)慎措施；“穩(wěn)健的直覺”曾在2023中國金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)[6]上提出，“主要立足本國的國情，從時(shí)間軸、國際視角看跨周期、跨區(qū)域的平均值”。我們認(rèn)為《報(bào)告》提出的“居中之道”表明央行貨幣政策制定充分考慮潛在政策空間，避免“零利率”和大起大落?！秷?bào)告》也提到“實(shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速”是利率的“黃金法則”，根據(jù)我們的測(cè)算2008年以來中國除疫情外的絕大多數(shù)時(shí)期利率水平符合“黃金法則”，當(dāng)前企業(yè)平均貸款利率4%的水平低于名義增長率所代表的ROIC，符合“居中之道”原則。此外，《報(bào)告》也提到“保持利率水平合理適度”，我們重申今年2月以來的觀點(diǎn)：今年可能無需再降息（3月6日《政府工作報(bào)告的金融信號(hào)》[7]，2月27日《貨幣政策報(bào)告的金融信號(hào)》[8]）。我們認(rèn)為隨著信貸投放放緩，今年降準(zhǔn)必要性也在降低。

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貸款利率下行企穩(wěn)。2023年3月企業(yè)貸款、一般貸款、個(gè)人住房貸款利率分別為3.95%/4.53%/4.14%，相比2022年12月分別下降2、4、12bps，相比2022年3月分別下降41、45、135bps，其中企業(yè)貸款環(huán)比下行幅度明顯減少。3月相比LPR下浮的貸款比例37.0%，相比2022年12月的38.3%下降1.3ppt、不再上升，可能意味著1Q22以來的貸款利率下行趨勢(shì)告一段落?？紤]到負(fù)債端存款成本也有改善空間，我們預(yù)計(jì)2Q23-4Q23息差環(huán)比有望企穩(wěn)，是我們看好今年銀行表現(xiàn)的核心邏輯之一（5月2日《哪些銀行業(yè)績(jī)超預(yù)期》[9]，4月2日《為什么在營收增速新低之際推薦銀行股》[10]）。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有進(jìn)有退。1Q23末結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額6.8萬億元，較2022年末新增0.4萬億元，其中支小支農(nóng)再貸款再貼現(xiàn)規(guī)模2.6萬億元，抵押補(bǔ)充貸款規(guī)模3.1萬億元，其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具1.0萬億元。2023年新設(shè)兩項(xiàng)工具：房企紓困再貸款（800億元）和租賃住房貸款支持計(jì)劃（1000億元）?！秷?bào)告》再次提到結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“合理適度、有進(jìn)有退”，體現(xiàn)出精準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)同時(shí)避免政策工具過度擴(kuò)張的導(dǎo)向。如不再續(xù)期，多項(xiàng)階段性結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能在今年到期，我們預(yù)計(jì)今年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具增量可能小于2022年（2022年下半年增加1萬億元）。

歐美銀行危機(jī)的啟示。《報(bào)告》提到硅谷銀行給我國金融監(jiān)管帶來以下啟示：1）貨幣政策應(yīng)避免大放大收：零利率和快速加息縮表使得商業(yè)銀行在寬松階段配置的低收益資產(chǎn)，需要在緊縮階段用高利率負(fù)債平衡，造成較大虧損；2）重視中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管：2018年美國決定對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施分類監(jiān)管，硅谷銀行在破產(chǎn)前屬于“第四類”機(jī)構(gòu)，由于過渡期安排和兩年一次的壓力測(cè)試要求，直到破產(chǎn)前都未開展壓力測(cè)試；3）處置金融風(fēng)險(xiǎn)要迅速且強(qiáng)力：FDIC按照“五一機(jī)制”接管硅谷銀行，即周五宣布接管并成立過橋銀行，周一重新開業(yè)。財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、FDIC也快速履行法定程序，及時(shí)宣布為硅谷銀行所有存款人提供全額保障，穩(wěn)定了市場(chǎng)信心。4）關(guān)注銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性：硅谷銀行貸款占總資產(chǎn)的比例僅為35%，57%的資產(chǎn)投資于美國國債和住房抵押貸款支持證券，且缺乏有效應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖安排。我們重申此前觀點(diǎn)：預(yù)計(jì)美國中小銀行風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)發(fā)酵，不排除更多銀行出現(xiàn)擠兌事件，未來3-6個(gè)月信貸條件收緊導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)向房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)是下一步可能的演繹路徑（參見《歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)推演：基本框架》[11]《歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)推演（2）：中小銀行危機(jī)蔓延》[12]）。

信貸復(fù)蘇，從量到價(jià)。盡管4月信貸投放速度有所放緩，5月基數(shù)較高貸款可能同比持平或少增，但我們認(rèn)為下一階段更重要的觀察點(diǎn)是貸款定價(jià)企穩(wěn)，主要由于二季度后貸款供需關(guān)系有望加平衡，一季度出現(xiàn)的貸款價(jià)格過度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致國企低利率、甚至出現(xiàn)存款“資金套利”的現(xiàn)象可能明顯減少。我們4月初以來持續(xù)提示關(guān)注信貸實(shí)質(zhì)需求拐點(diǎn)作為銀行股年度級(jí)別行情的催化劑（《為什么在營收增速新低之際推薦銀行股？[13]》《信貸開門紅連續(xù)超預(yù)期》[14]），歷史上中長期貸款增速（包括居民和企業(yè)部門）代表的信貸需求實(shí)質(zhì)拐點(diǎn)往往帶來銀行股50%以上的上漲行情，4月以來部分國有大行股價(jià)上漲超過30%。近期估值修復(fù)后仍然便宜（A股銀行平均前向市凈率僅為0.6x），中期我們繼續(xù)看好全年銀行股表現(xiàn)，但短期內(nèi)銀行股換手率快速上升、股價(jià)波動(dòng)可能加大，存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。階段性調(diào)整后我們建議繼續(xù)關(guān)注高股息、低估值、營收增長超預(yù)期的國有大行，以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)存在活力、盈利表現(xiàn)相對(duì)較好的區(qū)域性銀行。