繼上周美國(guó)部分銀行風(fēng)波引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于銀行體系穩(wěn)定性廣泛關(guān)注后，隔夜瑞信再起波瀾，股價(jià)跌幅一度高達(dá)30%，CDS再次升至歷史最高水平，這也使得略微有些緩和的美國(guó)銀行擔(dān)憂再度升溫。

瑞信問(wèn)題并非首次出現(xiàn)，2022年10月就因財(cái)政狀況擔(dān)憂出現(xiàn)風(fēng)波（《歐洲銀行的“壓力”與啟示》）。最新進(jìn)展是，瑞士央行已表示將給瑞信提供流動(dòng)性支持[1]。

【資料圖】

受市場(chǎng)情緒影響，歐股整體下挫，并波及美股銀行板塊，美元指數(shù)在歐元下跌和避險(xiǎn)情緒下走強(qiáng)，黃金大漲，美債利率明顯走低。我們就隔夜市場(chǎng)發(fā)布點(diǎn)評(píng)如下。

一、發(fā)生了什么？瑞信財(cái)報(bào)問(wèn)題重燃市場(chǎng)擔(dān)憂，CDS升至歷史高位

本次事件首先是因?yàn)槿鹦旁谥芏叮ㄔㄓ谏现埽┑哪陥?bào)中宣布[2]其2022年和2021年財(cái)報(bào)程序存在“重大缺陷”（material weaknesses），主要與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估流程等內(nèi)部控制等的缺陷有關(guān)。審計(jì)機(jī)構(gòu)普華永道對(duì)瑞信內(nèi)控的有效性出具了“否定意見(jiàn)”（adverse opinion）。

而在此之前，SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）就對(duì)其過(guò)去的財(cái)務(wù)報(bào)表提出了質(zhì)疑[3]。周三，瑞信最大的股東沙特國(guó)家銀行董事長(zhǎng)在接受彭博采訪時(shí)表示[4]，由于監(jiān)管限制，未考慮增加對(duì)該銀行的投資。導(dǎo)致本就已經(jīng)下跌的瑞信股價(jià)進(jìn)一步下探，盤(pán)中跌幅一度達(dá)30%，5年期CDS點(diǎn)位接近1000，高于2016年初的德意志銀行Coco債風(fēng)波時(shí)的水平和歐債危機(jī)時(shí)期水平。

瑞信披露的2022年財(cái)報(bào)顯示，瑞信全年凈虧損73億瑞士法郎，且四季度有大量存款和凈資產(chǎn)流出（significant deposit and net asset outflows），并在討論流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)承認(rèn)存款外流如果繼續(xù)，可能對(duì)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響（material adverse effect）。

受此事件影響，市場(chǎng)情緒在上周硅谷銀行等事件造成的擾動(dòng)下進(jìn)一步發(fā)酵。除了瑞信外，歐洲銀行股價(jià)下跌，也波及到了美國(guó)銀行板塊。 ?

早在在2022年10月，市場(chǎng)對(duì)瑞信公司資本不足和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有較大擔(dān)憂。當(dāng)時(shí)主要是因?yàn)?021年初Archegos基金倒閉所導(dǎo)致的超過(guò)50億美元的損失。受此拖累，瑞信可能不得新增融資以補(bǔ)充資本金，同時(shí)停止回購(gòu)和派發(fā)股息，并對(duì)業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)行重組[4]。

市場(chǎng)對(duì)于這一戰(zhàn)略能否成功心存疑慮、甚至擔(dān)心是否會(huì)出現(xiàn)極端的流動(dòng)性與償付問(wèn)題。該擔(dān)憂直接反應(yīng)到了瑞信股價(jià)大跌和CDS（信用違約互換）的大幅上升上，5年期CDS短期內(nèi)沖高至歷史最高水平（《歐洲銀行的“壓力”與啟示》）。

二、瑞信和美國(guó)銀行問(wèn)題的啟示：“便宜錢(qián)”消失下的薄弱環(huán)節(jié)共性；壓制短期緊縮預(yù)期和增長(zhǎng)

瑞信作為因自身內(nèi)控不足引發(fā)流動(dòng)性壓力的“個(gè)例”，也體現(xiàn)出在全球“便宜錢(qián)”消失背景下，金融體系薄弱環(huán)節(jié)不斷出現(xiàn)的“共性”，如此前的英國(guó)養(yǎng)老金、近期的美國(guó)部分區(qū)域銀行、FTX破產(chǎn)等等。

相比此前美國(guó)部分區(qū)域和中小銀行，瑞信作為全球系統(tǒng)重要性銀行（Global Systemically Important Bank, GSIB），其體量更大，從各個(gè)維度的影響范圍和程度也都更廣，例如更大的對(duì)手方敞口等等。正因如此，瑞士監(jiān)管部門(mén)[6]已經(jīng)表示將提供流動(dòng)性支持，市場(chǎng)也期待后續(xù)或有進(jìn)一步的救助或其他措施，以避險(xiǎn)最差的情形出現(xiàn)，否則其對(duì)金融體系的沖擊也將更大。

當(dāng)前歐美銀行的波動(dòng)可能會(huì)帶來(lái)以下一些影響和啟示。首先，短期可能繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)情緒，并成為主要波動(dòng)來(lái)源；其次，可能會(huì)促使貨幣政策當(dāng)局在短期為了維護(hù)金融體系穩(wěn)定性而放緩甚至放棄激進(jìn)緊縮，等待情形逐漸穩(wěn)定。例如，CME期貨預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)3月加息概率已經(jīng)明顯降低，美債利率也因此快速回落。第三，已經(jīng)造成的情緒和流動(dòng)性影響、銀行和儲(chǔ)戶更為謹(jǐn)慎的心態(tài)，可能也將通過(guò)流動(dòng)性供給和貨幣供應(yīng)速度對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)帶來(lái)一定壓力。第四，可能促成監(jiān)管當(dāng)局再度審視當(dāng)前監(jiān)管的適用性。

三、后續(xù)可能演變與影響：政策是否及時(shí)應(yīng)對(duì)是關(guān)鍵，需關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的反身性；歐洲杠桿高并存在金融分化

往后看，對(duì)于該危機(jī)是否會(huì)繼續(xù)蔓延存在較大的變數(shù)，因?yàn)殡[藏的風(fēng)險(xiǎn)才是最大的風(fēng)險(xiǎn)，這也是類(lèi)似蔓延風(fēng)險(xiǎn)有多大、以及是否會(huì)導(dǎo)致更大危機(jī)等問(wèn)題很難精準(zhǔn)預(yù)判和回答的原因。一是因?yàn)椋壳昂苌儆腥四芡耆f(shuō)清楚背后潛在可能的傳染風(fēng)險(xiǎn)，尤其是期限錯(cuò)配、資產(chǎn)嵌套和風(fēng)險(xiǎn)敞口等都無(wú)從得知，很多時(shí)候只有當(dāng)暴露出以后才能知道，否則市場(chǎng)也就不用猜測(cè)博弈。二是因?yàn)?，一些傳染的風(fēng)險(xiǎn)恰恰是市場(chǎng)波動(dòng)本身所造成的（所謂“跌出來(lái)的問(wèn)題”），可能已經(jīng)不是問(wèn)題的本身。

正因如此，政策的及時(shí)且對(duì)癥下藥的應(yīng)對(duì)以穩(wěn)定市場(chǎng)情緒最為關(guān)鍵，否則可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)本身誘發(fā)更大問(wèn)題。美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)在周日推出全額保護(hù)當(dāng)前出問(wèn)題銀行儲(chǔ)戶、尤其是美聯(lián)儲(chǔ)提供銀行較為優(yōu)惠條件的定期融資計(jì)劃BTFP，還是對(duì)癥下藥和非常及時(shí)的，因此市場(chǎng)情緒對(duì)于美國(guó)銀行在本周二才得以略微穩(wěn)定下來(lái)。但歐洲銀行和瑞信的風(fēng)波使得短期情況再度復(fù)雜化。

對(duì)于歐洲而言，與我們此前討論的美國(guó)銀行不同的是（《當(dāng)前市場(chǎng)動(dòng)蕩的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題》）。除了同樣的緊縮和流動(dòng)性壓力，歐洲有更高的杠桿，且增長(zhǎng)相對(duì)較弱，因此對(duì)于增長(zhǎng)、金融體系和資產(chǎn)價(jià)格的壓力更大。此外，歐洲長(zhǎng)期的金融分化問(wèn)題可能也對(duì)歐央行風(fēng)險(xiǎn)處置操作帶來(lái)了比美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)更大的難度。

四、2011年歐債危機(jī)與2016年德銀經(jīng)驗(yàn)：杠桿水平和政策應(yīng)對(duì)及時(shí)性不同

對(duì)比2011年歐債危機(jī)，當(dāng)前整體情形的不同主要體現(xiàn)在杠桿水平、貨幣當(dāng)局的政策應(yīng)對(duì)和監(jiān)管上。但是，仍需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格本身波動(dòng)對(duì)流動(dòng)性的沖擊，2016年初德銀的情形就是典型體現(xiàn)。具體而言，?1）當(dāng)前歐元區(qū)杠桿依然處于高位，但主權(quán)國(guó)家利差明顯低于危機(jī)時(shí)水平。

相比美國(guó)，2008年金融危機(jī)后歐洲并沒(méi)實(shí)現(xiàn)有效的去杠桿。當(dāng)前歐洲政府部門(mén)及非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率（債務(wù)占GDP比重）均高于歐債危機(jī)期間水平（截至3Q22，歐洲政府部門(mén)杠桿率102.8%、非金融企業(yè)部門(mén)145.7%），金融機(jī)構(gòu)及居民部門(mén)略有回落（截至3Q22，歐洲金融機(jī)構(gòu)杠桿率127.5%、居民部門(mén)63.5%）。不僅如此，其內(nèi)部分化也較為明顯。以政府部門(mén)為例，核心國(guó)家如德國(guó)政府部門(mén)杠桿率僅71.1%，但南歐邊緣國(guó)家更高且超過(guò)歐債危機(jī)時(shí)水平（截至2022年末，希臘177.6%、意大利147.2%、葡萄牙114.7%、西班牙113.5%）。在貨幣政策收緊和衰退壓力加大的背景下，高杠桿的南歐邊緣國(guó)家無(wú)疑是歐洲當(dāng)前的“薄弱環(huán)節(jié)”。

2）政策應(yīng)對(duì)主動(dòng)、強(qiáng)化前端管理防范危機(jī)，如歐央行防止金融分化工具、加強(qiáng)銀行監(jiān)管、提升資本充足率。在當(dāng)前貨幣政策收緊、滯脹壓力加劇和債務(wù)水平高企背景下，歐元區(qū)“金融分化”（financial fragmentation）風(fēng)險(xiǎn)的確有所增加。但作為應(yīng)對(duì)，歐央行在2022年7月的議息會(huì)議上宣布啟動(dòng)了新的貨幣政策工具，即傳導(dǎo)保護(hù)工具（Transmission Protection Instrument, TPI）。歐央行在激進(jìn)加息的同時(shí)推出新的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)工具，這一矛盾操作與歐元區(qū)固有的內(nèi)部分化和缺乏財(cái)政聯(lián)盟有直接關(guān)系。

后續(xù)歐央行在多大程度上要?jiǎng)佑眠@一工具對(duì)沖可能會(huì)成為影響邊際流動(dòng)性收緊速度的因素之一。從2021年7月歐洲銀行管理局（EBA）公布的2021年對(duì)50家銀行壓力測(cè)試顯示，在不利情形下整體CET1比率（2023年EBA預(yù)計(jì)為10.2%）僅略低于歐央行2022年10.6%的要求?？梢钥闯觯袌?chǎng)定價(jià)違約風(fēng)險(xiǎn)的確在上升，但距離危機(jī)水平仍有較大距離。當(dāng)然需要指出的是，上述壓力測(cè)試只能作為靜態(tài)環(huán)境下的參考，不能完全排除極端情形下的螺旋風(fēng)險(xiǎn)。

文章來(lái)源

[1] https://www.wsj.com/articles/credit-suisse-shares-plunge-as-bank-storm-spreads-to-europe-7251349d?

[2] https://www.reuters.com/business/finance/credit-suisse-says-outflows-have-stabilized-not-reversed-2023-03-14/?

[3]https://www.reuters.com/business/finance/credit-suisse-delays-publication-annual-report-following-sec-call-2023-03-09/?

[4] https://www.wsj.com/livecoverage/stock-market-news-today-03-15-2023/card/credit-suisse-stock-price-hits-new-low-as-jitters-mount-aXTBTPBvUgAvRJ0uk6eH?mod=Searchresults_pos2&page=1?

[5] https://www.reuters.com/business/finance/credit-suisse-fall-around-10-early-trading-2022-10-03/?[6]https://www.wsj.com/articles/credit-suisse-shares-plunge-as-bank-storm-spreads-to-europe-7251349d?

本文作者：劉剛 李雨婕 楊萱庭，來(lái)源：Kevin策略研究，原文標(biāo)題：《中金 | 海外：瑞信風(fēng)波重燃全球銀行穩(wěn)定性擔(dān)憂》。?

劉??剛 CFA（分析員） SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867?

李雨婕 （分析員） SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962?

楊萱庭 （聯(lián)系人）?SAC?執(zhí)證編號(hào)：S0080122080405

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