核心觀點(diǎn)：

本月MLF續(xù)作“量增價(jià)平”基本符合預(yù)期。“跨周期”下高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善支持“價(jià)平”，價(jià)格型工具或繼續(xù)觀察疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高度；合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境和春節(jié)前資金面平穩(wěn)需要“量增”。

以同業(yè)存單為代表的短端債券方面，MLF“量增”信號(hào)意義較強(qiáng)，有助于緩解同業(yè)存單一級(jí)市場(chǎng)提價(jià)壓力，2.60%—2.65%短期內(nèi)或構(gòu)成1年期國股行同業(yè)存單利率的上限。

(資料圖片僅供參考)

以10年國債為代表的長(zhǎng)端債券方面，“早到的降息不一定是最好的降息”，只要支持降息的基本面邏輯仍在、市場(chǎng)對(duì)降息仍抱有一定預(yù)期，1月份不降息反而給多頭提供了博弈2月份降息的波段交易機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)10年國債在2.75%-2.95%之間震蕩。

正文

2023年1月份，MLF到期7000億元，續(xù)作7790億元，利率維持2.75%，本次MLF續(xù)作“量增價(jià)平”基本符合市場(chǎng)預(yù)期。過去一周（1月9日-1月13日）市場(chǎng)降低了1月份MLF降息的預(yù)期，而MLF續(xù)作“量增”有助于緩解同業(yè)存單提價(jià)壓力，“價(jià)平”本質(zhì)上不影響長(zhǎng)端利率短期震蕩趨勢(shì)。

01 1月份MLF 續(xù)作“量增價(jià)平”的依據(jù)

1.1. “跨周期”下高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善支持“價(jià)平”

相較于“逆周期”，“跨周期”調(diào)節(jié)下央行貨幣政策考慮因素不僅包括當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，還需要關(guān)注未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)。

PMI和社融是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)，2022年12月份官方制造業(yè)PMI讀數(shù)47，創(chuàng)2020年2月份以來新低；新增社融1.31萬億，低于萬得一致預(yù)期1.61萬億，低于2021年同期近1萬億，但這些都是在全國疫情“闖關(guān)期”對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的負(fù)面影響，在“跨周期”調(diào)節(jié)思路下不是貨幣政策決策的唯一考慮因素。

疫情防控優(yōu)化本身便是最大的擴(kuò)大內(nèi)需政策，地鐵出行、酒店入住、餐飲、航班客座率等高頻指標(biāo)近期確有恢復(fù)趨勢(shì)，1月中旬短期限票據(jù)利率快速抬升意味著信貸“開門紅”概率增大，而且首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制允許地方政府在滿足一定條件下自主確定首套房貸利率下限，客觀上降低央行降息的必要性。央行或繼續(xù)觀察疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高度，“跨周期”調(diào)節(jié)思路下貨幣政策暫“按兵不動(dòng)”。

1.2.合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境需要“量增”

不同于過去數(shù)年，2023年特殊情況在于1月份繳稅走款和春節(jié)取現(xiàn)集中在未來一周（1月16日-1月20日），資金需求疊加約2.3萬億。

疫情防控優(yōu)化后，2023年春節(jié)居民返鄉(xiāng)帶動(dòng)取現(xiàn)需求上升，現(xiàn)金漏損增加，預(yù)計(jì)2023年1月份M0環(huán)比增加值與疫情前2019年、2020年相近，約1.5萬億。參考過去五年1月份央行資產(chǎn)負(fù)債表財(cái)政存款變動(dòng)額和增值稅納稅額，預(yù)計(jì)2023年1月份財(cái)政因素降低銀行體系流動(dòng)性約0.8萬億。

2023年初以來，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性水平整體處于收斂趨勢(shì)，R007基本圍繞2%波動(dòng)，1年期AAA評(píng)級(jí)同業(yè)存單到期收益率由2.41%上行至2.56%，同時(shí)1年期同業(yè)存單一級(jí)發(fā)行占比由2022年45%下降至2023年年初20%。

基于供需兩端，我們預(yù)計(jì)1年期同業(yè)存單一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行占比仍將維持低位，對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行對(duì)MLF需求上升。

供給方面，為信貸“開門紅”儲(chǔ)備資金，商業(yè)銀行吸收1年期穩(wěn)定負(fù)債的意愿較高；需求方面，2023年起銀行理財(cái)現(xiàn)管類產(chǎn)品資產(chǎn)端平均剩余期限適用120天的限制，“1Y[1]3M”的利差處于較低水平，均使得投資者對(duì)1年期同業(yè)存單的需求較弱。新巴三落地時(shí)間和細(xì)則尚不明確，短期對(duì)商業(yè)銀行投資長(zhǎng)期限存單的負(fù)面影響可忽略。

基于維護(hù)春節(jié)資金面平穩(wěn)和寬信用早期需要合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境，央行都有必要對(duì)1月份MLF到期超額續(xù)作。

02 基于MLF“量增價(jià)平”的交易策略

以同業(yè)存單為代表的短端債券方面，MLF“量增”信號(hào)意義較強(qiáng)，有助于緩解同業(yè)存單一級(jí)市場(chǎng)提價(jià)壓力，2.60%—2.65%短期內(nèi)或構(gòu)成1年期國股行同業(yè)存單利率的上限。

當(dāng)存單利率接近MLF利率時(shí)，MLF到期續(xù)作構(gòu)成存單利率下行的潛在利多因素，2022年12月是一個(gè)例子。因?yàn)樵谘胄泻亲o(hù)的態(tài)度下，商業(yè)銀行可把1年的資金需求由存單轉(zhuǎn)向MLF，因此MLF利率2.75%或后續(xù)預(yù)期降息10bp后的2.65%依然構(gòu)成當(dāng)前存單上限。

這一邏輯本質(zhì)上與我們?cè)?022年10月24日發(fā)布的《存單利率或開啟緩慢上行—兼論對(duì)同業(yè)存單利率定價(jià)的分析框架》一致，當(dāng)存單利率大幅低于MLF利率時(shí)，MLF到期續(xù)作構(gòu)成存單利率上行的潛在利空因素，2022年11月是一個(gè)例子。

以10年國債為代表的長(zhǎng)端債券方面，“早到的降息不一定是最好的降息”，只要支持降息的基本面邏輯仍在、市場(chǎng)對(duì)降息仍抱有一定預(yù)期，1月份不降息反而給多頭提供了博弈2月份降息的波段交易機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)10年國債仍在2.75%-2.95%之間震蕩。如果1月份降息，或演繹“利多出盡”，下半年供需缺口放大或推升國內(nèi)尤其是接觸性服務(wù)業(yè)通脹，在全年降息或僅有一次、并非持續(xù)的降息周期內(nèi)，1月份降息或是階段性的止盈時(shí)點(diǎn)。

03 短期債市主要矛盾切換

債市的主要矛盾應(yīng)從2022年12月對(duì)寬信用政策的強(qiáng)預(yù)期和銀行理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)行為轉(zhuǎn)移到疫情防控優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)的高度和后續(xù)是否降息。經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來融資需求抬升，引發(fā)利率中樞上行的斜率通常是偏緩和的，而且觀察經(jīng)濟(jì)修復(fù)需要一定的時(shí)間，短期內(nèi)債市難以形成明確的方向。根據(jù)債市的第一性原理，當(dāng)短期與長(zhǎng)期方向不一致時(shí)，債市以震蕩為主。

整體而言，1月份是否降息只影響當(dāng)日行情，10年國債依然或還在2.75%-2.95%之間震蕩，沒有明顯的趨勢(shì)行情。參考2022年11月央行宣布降準(zhǔn)后極致的做多情緒帶動(dòng)的10年期國債收益率低點(diǎn)2.75%，在缺乏長(zhǎng)短期做多力量共振下1月份降息也很難突破當(dāng)時(shí)的低點(diǎn)。同時(shí)，熊市反彈的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)利率波段為20bp，前期10年期國債利率高點(diǎn)2.95%，因此我們認(rèn)為10年國債2.75%或是利率下限。而降息預(yù)期的波段交易機(jī)會(huì)或繼續(xù)演繹“買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)”，利率震蕩區(qū)間上沿買入、下沿賣出。

本文作者：覃漢 胡建文，本文來源：覃漢研究筆記，原文標(biāo)題：《早到的不一定是最好的 | 2023年1月份MLF續(xù)作點(diǎn)評(píng)》

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