本次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議解讀，我們并不按照通稿順序去常規(guī)解讀，而是按照資本市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)去拎出幾個(gè)重點(diǎn)。

(資料圖片僅供參考)

1、當(dāng)下社會(huì)信心和發(fā)展預(yù)期急需提振

當(dāng)下經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱。11月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為48.9%，是2020年3月以來(lái)新低；今年前11個(gè)月累積社融增速0左右；民間固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)了2008年以來(lái)的第二次轉(zhuǎn)負(fù)（上一次是2020年疫情初期）。

明年經(jīng)濟(jì)工作的核心之“綱”是什么？改善預(yù)期，提振信心。通稿中指出，“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大”、“明年經(jīng)濟(jì)工作千頭萬(wàn)緒，要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作”。

2、穩(wěn)增長(zhǎng)重心提升，但是有“邊界”，六大統(tǒng)籌框定舞臺(tái)邊界

通稿強(qiáng)調(diào)的六大統(tǒng)籌“統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展”“統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”“統(tǒng)籌供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和擴(kuò)大內(nèi)需”“統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)政策和其他政策”“統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)循環(huán)和國(guó)際循環(huán)”“統(tǒng)籌當(dāng)前和長(zhǎng)遠(yuǎn)”。過(guò)去很多年的經(jīng)濟(jì)工作當(dāng)中，都出現(xiàn)過(guò)統(tǒng)籌不當(dāng)?shù)膫€(gè)別問(wèn)題，早些年過(guò)度追求經(jīng)濟(jì)量但是質(zhì)提升不夠的粗放問(wèn)題；近些年有地方疫情過(guò)度防控對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成過(guò)大干擾、也有地方防疫不當(dāng)造成疫情早期擴(kuò)散的、化解風(fēng)險(xiǎn)所觸發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題比如地產(chǎn)、碳減排年底突擊造成資源價(jià)格飆升問(wèn)題等等。這些統(tǒng)籌本質(zhì)就是穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)工作的方法要求，是邊界的概念。

3、提振信心之一：政策組合預(yù)計(jì)偏擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)預(yù)計(jì)5%左右、專項(xiàng)債預(yù)計(jì)4萬(wàn)億左右、赤字率預(yù)計(jì)3%左右。

4、提振信心之二：擴(kuò)內(nèi)需是優(yōu)先位置，但要區(qū)分投資、消費(fèi)的擴(kuò)張動(dòng)力。

從明年增速?gòu)椥远詮拇蟮叫∨判蚴牵飨M(fèi)增速（2023年與2022年增速差值，后同）＞△地產(chǎn)投資增速＞△制造業(yè)投資增速＞△基建投資增速，基本是今年數(shù)據(jù)表現(xiàn)反過(guò)來(lái)即可（基建和制造業(yè)增速較高，社零和地產(chǎn)投資增速較低）。

從彈性動(dòng)力而言，消費(fèi)基本內(nèi)生動(dòng)力為主，政策能期待的或不多（大規(guī)模中央舉債發(fā)行消費(fèi)券依然概率較低，更可能是保持最近幾年地方根據(jù)財(cái)力適度發(fā)行地方消費(fèi)券模式），可以交易消費(fèi)客觀修復(fù)，但對(duì)純粹的消費(fèi)政策交易要謹(jǐn)慎；投資更加依賴政策支持動(dòng)力，政策期待可以放高，因此投資要緊跟政策，也是交易的核心因素，基建關(guān)注準(zhǔn)財(cái)政，制造業(yè)關(guān)注投資相關(guān)的政策支持甚至真金白銀的貼息。

因此，明年經(jīng)濟(jì)修復(fù)力量主要看四塊：消費(fèi)修復(fù)、地產(chǎn)止跌、基建維持高位、制造業(yè)技改對(duì)沖新增投資回落。這當(dāng)中，政策主動(dòng)有為的抓手是基建和制造業(yè)技改。

5、提振信心之三：財(cái)政激勵(lì)模式或在變化

從過(guò)去的以收定支（平衡性財(cái)政）+幫優(yōu)抵劣（減稅）逐漸走向以支定收（功能性財(cái)政）+激勵(lì)行為（貼息），當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)變肯定不是一蹴而就，但就基建和企業(yè)激勵(lì)兩個(gè)具體角度而言，我們的確觀察到了明顯的變化。

從基建去看平衡財(cái)政到功能財(cái)政的初步演變：過(guò)去市場(chǎng)預(yù)判基建增速，很一致的邏輯就是分析資金來(lái)源，以收定支思路濃厚，俗話就是“有多少錢，辦多大的事”，但今年從政策性金融債的創(chuàng)新開(kāi)始，其實(shí)就打破了這個(gè)分析范式，戰(zhàn)略上需要多少基建，缺的錢想辦法籌措創(chuàng)新解決，俗話就是“辦多大的事，搞多少錢”。

從貼息看財(cái)政激勵(lì)的初步演變：如果同樣金額的一筆錢，用于減稅和用于投資貼息，這個(gè)錢會(huì)有如何不同的撬動(dòng)作用？會(huì)有如何不同的撬動(dòng)主體？如果是減稅，其實(shí)是幫優(yōu)不幫劣，只有有利潤(rùn)的企業(yè)才能享受所得稅的減稅，虧損的企業(yè)不交稅反而享受不到，而利潤(rùn)是過(guò)去一段時(shí)間既定的結(jié)果，并不對(duì)應(yīng)企業(yè)未來(lái)行為有直接關(guān)系，比如我過(guò)去利潤(rùn)很高且獲得了減稅，但我也不一定就會(huì)投資，因?yàn)橥顿Y傾向無(wú)法勉強(qiáng)。如果是投資貼息，本質(zhì)是激勵(lì)行為，不管虧損不虧損，不管你資負(fù)表歷史情況如何，只要此刻你擴(kuò)張投資，那么財(cái)政就給貼息，因此貼息對(duì)當(dāng)下投資行為會(huì)有更直接有效的激勵(lì)，撬動(dòng)效果可能更好。（這里我們不展開(kāi)探討最終政策效果比較，只是簡(jiǎn)單比較不同政策的當(dāng)期激勵(lì)）。

明年財(cái)政政策中，最值得關(guān)注的就是財(cái)政中的貼息總額有多大（對(duì)制造業(yè)投資意義比較大）、準(zhǔn)財(cái)政中的政策性金融債擴(kuò)大多少（對(duì)基建投資意義比較大），甚至有新的準(zhǔn)財(cái)政工具創(chuàng)新也是可能的。

6、提振信心之四：貨幣政策力度“總量要夠”

央行劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后公開(kāi)表示，貨幣政策“總量要夠、機(jī)構(gòu)要準(zhǔn)”，數(shù)量和價(jià)格工具都有空間。明確了貨幣政策在未來(lái)半年依然比較確定的寬松基調(diào)，降息降準(zhǔn)依然都有可能。明年如服務(wù)業(yè)修復(fù)順暢，核心CPI預(yù)計(jì)年底或有過(guò)2%風(fēng)險(xiǎn)，那么貨幣政策或有重新思量，當(dāng)下并無(wú)此慮。

7、提振信心之五：穩(wěn)定“人”心

穩(wěn)定民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的人心。通稿提及“堅(jiān)持兩個(gè)毫不動(dòng)搖，要從制度和法律上把對(duì)國(guó)企民企平等對(duì)待的要求落下來(lái)，從政策和輿論上鼓勵(lì)支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大。依法保護(hù)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益"。后續(xù)政策和輿論（比如會(huì)議或重大社論）或許都能夠期待。

穩(wěn)定外資的人心。通稿提及“要積極推動(dòng)加入全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定和數(shù)字經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定等高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)協(xié)議，主動(dòng)對(duì)照相關(guān)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)，深化國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域改革”。全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定和數(shù)字經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定都是高標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)貿(mào)協(xié)議，我們主動(dòng)靠攏積極推動(dòng)，那也就意味著對(duì)于自身的相關(guān)改革有正向預(yù)期。

穩(wěn)定平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的人心。通稿提及“要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手”。重點(diǎn)關(guān)注國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手，或鼓勵(lì)平臺(tái)企業(yè)出海業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展。

8、提振信心之六：穩(wěn)地產(chǎn)

地產(chǎn)不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)難穩(wěn)。地產(chǎn)一日下跌不止，政策或一日不停，未來(lái)5年 LPR調(diào)降、一線之外的購(gòu)房限制取消以及人才引進(jìn)之下的靈活政策紅利等都有期待。但一線城市的放松仍需冷靜看待，大概率排序靠后，或還未走上日程。

9、提振信心之七：降碳等篇幅變少

明年經(jīng)濟(jì)的重心在穩(wěn)增長(zhǎng)，降碳在現(xiàn)行約束下已經(jīng)軟化（2022年并未設(shè)定單位gdp能耗下降的定量要求、統(tǒng)計(jì)核算口徑優(yōu)化），可關(guān)注明年兩會(huì)政府工作報(bào)告，從現(xiàn)在政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿而言，降碳明年或不會(huì)額外變化節(jié)奏干擾經(jīng)濟(jì)。

本文作者：張瑜，來(lái)源：華創(chuàng)證券?(ID:Open_Mind_27)，原文標(biāo)題：《張瑜：一切圍繞“提振信心”——中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議極簡(jiǎn)解讀》

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關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)工作 伙伴關(guān)系 貨幣政策