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世界觀察:天風(fēng)證券:央行指出了什么方向?

讀貨幣政策執(zhí)行報告,似乎央行與市場所思所想有所區(qū)別。


(資料圖片僅供參考)

央行對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面要樂觀一些。盡管央行也提到,外部環(huán)境仍是更復(fù)雜嚴(yán)峻,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固。

原因是什么?

在央行總量和結(jié)構(gòu)工具的雙重運(yùn)用下,信貸總量增長穩(wěn)定性增強(qiáng)?;ㄍ顿Y和工業(yè)發(fā)展快速回升,市場信心有所增強(qiáng)。疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動能可能快速釋放。

特別是第三點(diǎn),央行的依據(jù)是什么?

降低個人消費(fèi)信貸成本是央行首次提出,這意味著貨幣政策將進(jìn)一步著力于降低居民部門融資成本和鼓勵、刺激消費(fèi)。換言之,還有一系列穩(wěn)增長、穩(wěn)消費(fèi)舉措將陸續(xù)出臺。

由此報告明確:高度重視未來通脹升溫的潛在可能性,特別是需求側(cè)的變化。這里面央行突出強(qiáng)調(diào)需求升溫的滯后效應(yīng),一段時間以來我國 M2增速處于相對高位,若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來滯后效應(yīng)。

從下一階段主要政策思路表述來看,與二季度相比,刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的表述。結(jié)合上下文,似乎在弱化總量方向的政策運(yùn)用。

為什么?

我們一直強(qiáng)調(diào)分析貨幣政策既要考慮最終目標(biāo),又要理解中介目標(biāo)。

從最終目標(biāo)角度考慮,央行需要兼顧內(nèi)外均衡,央行此次報告明確要保持人民幣幣值和購買力的基本穩(wěn)定。此其一。

其二,寬信用更加倚重結(jié)構(gòu)政策。

為了有效解決問題,目前政策運(yùn)作邏輯是通過結(jié)構(gòu)政策支持特定金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用投放。發(fā)揮政策性開發(fā)性銀行、國有大型商業(yè)銀行支柱作用。

其三,關(guān)注通脹控總量?

目前還沒到要真正關(guān)注通脹的時候,但是央行在強(qiáng)調(diào),尤其是強(qiáng)調(diào)需求側(cè)變化帶來的通脹壓力。照此邏輯,似乎不可避免要關(guān)注M2增速。

雖然我們認(rèn)為未來降準(zhǔn)降息還有可能性,但是總量角度出發(fā),似乎節(jié)奏和空間有約束。

所以,目前不降準(zhǔn)似乎也有了合理的解釋。

我們預(yù)計后續(xù)隔夜資金利率可能繼續(xù)在1.75%附近,仍在2%以內(nèi),但確實(shí)相比前期有較明顯提升。

展望后續(xù),資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變,機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動下,債市再平衡過程仍將延續(xù)。

1. 央行似乎比市場樂觀?

本次報告給市場的一個突出感受,就是央行對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面要樂觀一些。盡管央行也提到,外部環(huán)境仍是更復(fù)雜嚴(yán)峻,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固。但報告也強(qiáng)調(diào),“我國構(gòu)建新發(fā)展格局的要素條件較為充足,有效需求的恢復(fù)勢頭日益明顯,經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足,長期向好的基本面沒有改變”。

為何央行對經(jīng)濟(jì)前景能夠更樂觀一些?

我們認(rèn)為,關(guān)鍵還在于央行看到了政策穩(wěn)增長訴求下,各部門逐步協(xié)同發(fā)力,對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持在增加。

從報告全篇來看,主要有三個支撐:

其一,在央行總量和結(jié)構(gòu)工具的雙重運(yùn)用下,信貸總量增長穩(wěn)定性增強(qiáng),第三季度貸款繼續(xù)保持同比多增,當(dāng)季新增4.4萬億元,同比多增4456億元,對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度持續(xù)加大。

其二,基建投資和工業(yè)發(fā)展快速回升,市場信心有所增強(qiáng)。

其三,疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動能可能快速釋放。

2. 央行似乎比市場更擔(dān)心通脹?

報告指出,“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性,特別是需求側(cè)的變化?!?/p>

這一提法較為新穎,與二季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄4對比,央行此前強(qiáng)調(diào)的是結(jié)構(gòu)性和輸入性通脹壓力,更多來自于供給側(cè)的影響,具體原因如下:

一是疫情受控后未來消費(fèi)復(fù)蘇回暖,可能推動前期PPI上漲向CPI的傳導(dǎo)加快。

二是我國CPI籃子對食品特別是豬肉價格依賴較大,目前新一輪“豬周期”已開啟,可能拉動CPI食品分項(xiàng)漲幅走高。

三是我國對石油、天然氣等能源品的進(jìn)口依賴度較高,能源進(jìn)口成本攀升最終將體現(xiàn)為國內(nèi)交通出行、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈終端消費(fèi)品等更廣范圍的價格上漲。

本次報告指出,通脹壓力主要來自三個方面:一是輸入性通脹壓力,目前地緣政治沖突仍擾動世界能源供應(yīng),發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高通脹粘性較強(qiáng),外部輸入性通脹壓力依然存在;二是總需求升溫的滯后效應(yīng),一段時間以來我國M2增速處于相對高位,若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來滯后效應(yīng);三是結(jié)構(gòu)性通脹壓力,冬季豬肉采購和采暖需求旺盛、春節(jié)錯位等因素,特別是疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動能可能快速釋放,也可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力。

除去一直強(qiáng)調(diào)的輸入性通脹與結(jié)構(gòu)性通脹外,本次報告特別強(qiáng)調(diào)需求推動的通脹,我們認(rèn)為,多方面因素使得央行不得不提示關(guān)注。

一方面,如前所述,國內(nèi)外政策環(huán)境變化可能推升通脹潛在風(fēng)險。

央行在2021年二季度貨政報告專欄1“正確認(rèn)識貨幣與通脹的關(guān)系”中就曾指出,貨幣大量超發(fā)必然導(dǎo)致通脹。過去一年我國通脹疲軟,與貨幣政策與財政政策協(xié)同不足有關(guān),也與其他政策因素使得財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)效能未能有效釋放有關(guān)。如今政策環(huán)境逐步轉(zhuǎn)變,潛在通脹風(fēng)險需要更加重視。

數(shù)據(jù)顯示,M2同比與財政同比的背離正在收斂。

另一方面,可能更關(guān)鍵的,防疫政策優(yōu)化和結(jié)構(gòu)政策進(jìn)一步發(fā)力,將支持消費(fèi)修復(fù),可能從需求端推升通脹。

報告指出,“繼續(xù)深化利率市場化改革,優(yōu)化央行政策利率體系,發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機(jī)制重要作用,著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本,釋放貸款市場報價利率改革效能,推動降低企業(yè)融資和個人消費(fèi)信貸成本?!?/p>

降低個人消費(fèi)信貸成本是央行首次提出,這意味著貨幣政策將進(jìn)一步著力于降低居民部門融資成本和鼓勵、刺激消費(fèi)。

換言之,還有一系列穩(wěn)增長、穩(wěn)消費(fèi)舉措將逐步出臺。

3. 央行那些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在使用,效果如何?

結(jié)構(gòu)性工具是央行當(dāng)前政策重點(diǎn),曾專門刊文介紹過現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性工具情況。

根據(jù)央行披露情況,三季度央行新增結(jié)構(gòu)性工具投放1427億元,增量主要集中在科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款,抵押補(bǔ)充貸款與交通物流專項(xiàng)再貸款也有超過100億元的增量。

其中,抵押補(bǔ)充貸款的使用值得關(guān)注,2020年以來抵押補(bǔ)充貸款一直是償還狀態(tài),2022年9月和10月,抵押補(bǔ)充貸款增量分別為1082億元和1543億元。

數(shù)據(jù)上看,三季度央行結(jié)構(gòu)性工具運(yùn)用起到了較好效果。三季度,普惠小微貸款余額同比增長24.6%,涉農(nóng)貸款余額同比增長13.7%,制造業(yè)中長期貸款同比增長30.8%,房地產(chǎn)開發(fā)性貸款余額同比增長2.2%,同比增速均較二季度有所回升。

進(jìn)入四季度,央行結(jié)構(gòu)性工具支持仍在延續(xù)。

其一,9月新設(shè)2000億元以上額度的設(shè)備更新改造再貸款已經(jīng)在10月起開始落地。

央行在本次報告中也明確:“為發(fā)揮金融對有效投資的支持作用,運(yùn)用抵押補(bǔ)充貸款支持政策性、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)立金融工具和提供信貸支持”。

其二,10月增加2000億元額度科技創(chuàng)新再貸款額度,進(jìn)一步加大對科技創(chuàng)新企業(yè)的支持力度。

其三,繼續(xù)依托政策性金融工具著力解決重大項(xiàng)目資本金缺口問題。

央行在專欄2“發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具作用 助力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”中披露,目前金融工具在著力解決重大項(xiàng)目資本金缺口、配套融資積極跟進(jìn)方面已經(jīng)取得了一定進(jìn)展,截至2022年10月末,兩批金融工具(即在在第一批3000億元金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上,再增加3000億元以上額度)合計已投放7400億元,各銀行為金融工具支持的項(xiàng)目累計授信額度已超3.5萬億元。

新增3000億元以上額度從9月2日起開始投放,目前已基本投放完畢。

其四,報告明確要推動保交樓專項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度。

4. 央行在暗示弱化總量工具使用?

從下一階段主要政策思路表述來看,與二季度相比,刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的表述。結(jié)合上下文,似乎在弱化總量方向的政策運(yùn)用。

為什么?

我們一直強(qiáng)調(diào)分析貨幣政策既要考慮最終目標(biāo),又要理解中介目標(biāo)。

從最終目標(biāo)角度考慮,央行需要兼顧內(nèi)外均衡,央行此次報告明確要保持人民幣幣值和購買力的基本穩(wěn)定。

8月央行降息后,在多重因素的共同影響下,人民幣匯率曾面臨了較強(qiáng)貶值壓力,客觀上對期間央行操作形成了一定制約。

本次報告指出,“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢和貨幣政策調(diào)整的溢出影響,以我為主兼顧內(nèi)外平衡。堅持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度,堅持市場在匯率形成中起決定性作用,堅持底線思維,加強(qiáng)預(yù)期管理,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”

加強(qiáng)預(yù)期管理,需要盡量避免使用信號意義過強(qiáng)的工具,如降準(zhǔn)降息。

此其一。

三季度以來信用弱修復(fù)的基礎(chǔ)在于一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用。而反觀去年穩(wěn)增長以來,總量政策運(yùn)用似乎有其內(nèi)在制約。

為了有效解決問題,目前政策運(yùn)作邏輯是通過結(jié)構(gòu)政策支持特定金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用投放。

央行為發(fā)揮金融對有效投資的支持作用,運(yùn)用抵押補(bǔ)充貸款支持政策性、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)立金融工具和提供信貸支持。以此發(fā)揮政策性開發(fā)性銀行、國有大型商業(yè)銀行發(fā)揮支柱作用,指導(dǎo)政策性、開發(fā)性銀行用好用足政策性開發(fā)性金融工具額度和8000億元新增信貸額度,引導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大中長期貸款投放。

從基建、制造業(yè)到普惠小微,央行都創(chuàng)設(shè)了一系列結(jié)構(gòu)性政策工具進(jìn)行對應(yīng)支持。

其三,關(guān)注通脹控總量?

目前還沒到要真正關(guān)注通脹的時候,但是央行在強(qiáng)調(diào),尤其是強(qiáng)調(diào)需求側(cè)變化帶來的通脹壓力。照此邏輯,似乎不可避免要關(guān)注M2增速。

雖然我們認(rèn)為未來降準(zhǔn)降息還有可能性,但是總量角度出發(fā),似乎節(jié)奏和空間有約束。

5. 如何看待后續(xù)資金面?

8月央行降息以來,隔夜資金利率R001持續(xù)抬升,目前已經(jīng)升至2.0%附近,根本原因在于央行不降準(zhǔn)。

央行不降準(zhǔn),銀行間流動性補(bǔ)充就更多依賴公開市場操作和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。OMO7天利率是2.0%,結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中較便宜的利率是1.75%,因此后續(xù)隔夜資金利率的一種可能就是在1.75-2%附近。

6. 小結(jié)

讀貨幣政策執(zhí)行報告,似乎央行與市場所思所想有所區(qū)別。

央行對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面要樂觀一些。盡管央行也提到,外部環(huán)境仍是更復(fù)雜嚴(yán)峻,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固。

原因是什么?

在央行總量和結(jié)構(gòu)工具的雙重運(yùn)用下,信貸總量增長穩(wěn)定性增強(qiáng)?;ㄍ顿Y和工業(yè)發(fā)展快速回升,市場信心有所增強(qiáng)。疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動能可能快速釋放。

特別是第三點(diǎn),央行的依據(jù)是什么?

降低個人消費(fèi)信貸成本是央行首次提出,這意味著貨幣政策將進(jìn)一步著力于降低居民部門融資成本和鼓勵、刺激消費(fèi)。換言之,還有一系列穩(wěn)增長、穩(wěn)消費(fèi)舉措將陸續(xù)出臺。

由此報告明確:高度重視未來通脹升溫的潛在可能性,特別是需求側(cè)的變化。這里面央行突出強(qiáng)調(diào)需求升溫的滯后效應(yīng),一段時間以來我國 M2增速處于相對高位,若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來滯后效應(yīng)。

從下一階段主要政策思路表述來看,與二季度相比,刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的表述。結(jié)合上下文,似乎在弱化總量方向的政策運(yùn)用。

為什么?

我們一直強(qiáng)調(diào)分析貨幣政策既要考慮最終目標(biāo),又要理解中介目標(biāo)。

從最終目標(biāo)角度考慮,央行需要兼顧內(nèi)外均衡,央行此次報告明確要保持人民幣幣值和購買力的基本穩(wěn)定。此其一。

其二,寬信用更加倚重結(jié)構(gòu)政策。

為了有效解決問題,目前政策運(yùn)作邏輯是通過結(jié)構(gòu)政策支持特定金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用投放。發(fā)揮政策性開發(fā)性銀行、國有大型商業(yè)銀行支柱作用。

其三,關(guān)注通脹控總量?

目前還沒到要真正關(guān)注通脹的時候,但是央行在強(qiáng)調(diào),尤其是強(qiáng)調(diào)需求側(cè)變化帶來的通脹壓力。照此邏輯,似乎不可避免要關(guān)注M2增速。

雖然我們認(rèn)為未來降準(zhǔn)降息還有可能性,但是總量角度出發(fā),似乎節(jié)奏和空間有約束。

所以,目前不降準(zhǔn)似乎也有了合理的解釋。

我們預(yù)計后續(xù)隔夜資金利率可能繼續(xù)在1.75%附近,仍在2%以內(nèi),但確實(shí)相比前期有較明顯提升。

展望后續(xù),資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變,機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動下,債市再平衡過程仍將延續(xù)。

本文作者:天風(fēng)固收孫彬彬,本文來源:固收彬法,原文標(biāo)題:《天風(fēng)證券:央行指出了什么方向?》

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