當(dāng)前債券市場(chǎng)波動(dòng)快速放大，似乎與10月份偏弱的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)“格格不入”，當(dāng)前債券市場(chǎng)定價(jià)似乎與經(jīng)濟(jì)基本面不匹配。本文將闡述：在信貸和實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏弱的情況下，本輪資金利率抬升與債券市場(chǎng)調(diào)整緣何而來(lái)，未來(lái)又將如何演繹。

8月以來(lái)，資金利率開(kāi)始逐步回升，最為典型的是同業(yè)存單利率從10月中旬開(kāi)始一路上行，當(dāng)前1年期的國(guó)有銀行的存單發(fā)行利率已經(jīng)來(lái)到2.5%的點(diǎn)位。

【資料圖】

值得注意的是，本次資金利率上行有兩個(gè)重要現(xiàn)象：

第一，國(guó)有商業(yè)銀行在質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的交易量大幅下降，或意味著資金供給減少。

作為資金市場(chǎng)重要的參與方，國(guó)有銀行在質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)交易占比大幅提升，這種情況往往對(duì)應(yīng)著資金面寬松。

今年3月以來(lái)，國(guó)有商業(yè)銀行在銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)交易占比為12.8%，9月其占比一度上升至22.0%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的最高值，但10月占比明顯見(jiàn)頂回落，下降至20.1%，而自10月以來(lái)，資金利率也開(kāi)始逐步走高。

第二，國(guó)有商業(yè)銀行的同業(yè)存單發(fā)行占比明顯提高，這一現(xiàn)象在10月尤為明顯，同時(shí)，其同業(yè)存單利率上行幅度較快。

截至11月13日，國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行的同比存單占比為16.3%，高于過(guò)去兩年。尤其是在10月，國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行占比相比過(guò)去兩年顯著走高。進(jìn)入11月后，國(guó)有銀行同業(yè)存單發(fā)行利率上行幅度較大，11月初至今，國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行的1年期同業(yè)存單發(fā)行利率上升超50BP，但1年期城商行同業(yè)存單發(fā)行利率僅上行約30BP。

以上兩點(diǎn)意味著當(dāng)前資金利率抬升，其實(shí)與國(guó)有大行資金收緊密切相關(guān)。

今年上半年，財(cái)政大規(guī)模投放支出并做減稅降費(fèi)，流動(dòng)性持續(xù)寬松。

進(jìn)入到9月以后，財(cái)政支出減緩，財(cái)政投放帶來(lái)的流動(dòng)性充裕也隨之消退。然而此時(shí)央行主動(dòng)投放力度不大，最終10月份出現(xiàn)的情況是：財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的虹吸作用加強(qiáng)，央行主動(dòng)投放規(guī)模仍然偏弱。

財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的虹吸作用加強(qiáng)。

10月是繳稅大月，2020年和2021年的10月財(cái)政存款環(huán)比增加規(guī)模都超過(guò)了1萬(wàn)億，今年10月財(cái)政存款環(huán)比增加規(guī)模也超過(guò)了0.9萬(wàn)億。

另外，今年稅期有所推遲，因此25日左右成為稅期沖擊最大時(shí)段。同時(shí)，盤(pán)活往年結(jié)存的5000億地方專(zhuān)項(xiàng)債額度大部分在10月份發(fā)行，導(dǎo)致10月份財(cái)政面流動(dòng)性吸收作用加強(qiáng)。

央行主動(dòng)投放規(guī)模持續(xù)偏弱。

從公開(kāi)市場(chǎng)投放來(lái)看，央行8月、9月MLF凈投放連續(xù)縮量，10月也只是等量續(xù)作；逆回購(gòu)?fù)斗殴?jié)奏也逐步放緩，一度投放規(guī)模維持在每個(gè)工作日20億，盡管當(dāng)前有所增加，但這也意味著像7月、8月極寬的流動(dòng)性的狀況是不會(huì)持續(xù)的。

當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性還有一大擾動(dòng)因素在于，國(guó)有大行承接了大量新發(fā)行的債券。

首先是，政策性金融工具集中發(fā)力，而實(shí)際上這部分資金可能來(lái)源于國(guó)有大行。目前，7399億金融工具資金已全部投放完畢，而這些資金有一部分是政策性金融工具通過(guò)發(fā)行政策性金融債來(lái)進(jìn)行融資，而承接這部分債券的是國(guó)有大行。

以2015年為例，國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行曾向郵儲(chǔ)銀行定向發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債券籌集建立專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金。

其次是，往年結(jié)存的專(zhuān)項(xiàng)債額度約5000億元，集中在10月下旬發(fā)行，短期內(nèi)對(duì)資金面形成壓制。

以上兩點(diǎn)短期內(nèi)造成，國(guó)有大行資金形成壓力，這也與四大行10月新增債券投資多增規(guī)模創(chuàng)同期新高，這一事實(shí)相吻合。

10月以來(lái)，國(guó)有大行的負(fù)債端承壓。

今年10月，四家大型國(guó)有銀行的單位活期存款現(xiàn)超季節(jié)性下降，同比去年多降了約5100億，負(fù)債端承壓直接影響了大行銀行流動(dòng)性，主要有兩點(diǎn)原因：

其一是，今年10月份財(cái)政赤字同比去年下降約2500億，主要是今年10月土地出讓數(shù)量遠(yuǎn)高于去年，而土地市場(chǎng)主要是城投參與，導(dǎo)致部分活期存款轉(zhuǎn)化為了財(cái)政收入，吸收了國(guó)有大行的流動(dòng)性。

其二是，居民信貸投放偏弱。本來(lái)居民信貸擴(kuò)張形成的存款，伴隨居民消費(fèi)尤其是購(gòu)房行為，流向企業(yè)形成單位活期存款，但今年整體居民信貸偏弱，導(dǎo)致單位活期存款相比去年大幅下降。

今年信用擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)力在于政府部門(mén)，9月以來(lái)財(cái)政對(duì)流動(dòng)性影響方向轉(zhuǎn)變。

上半年主要是政府債券融資，但央行上繳利潤(rùn)，加上大規(guī)模的減稅降費(fèi)，流動(dòng)性充裕。然而9月以來(lái)財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的影響方向開(kāi)始轉(zhuǎn)變。

一則國(guó)庫(kù)投放資金減少，財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的正向供給縮量；二則財(cái)政“花錢(qián)”更多通過(guò)政策性銀行途徑展開(kāi)，反而消耗銀行間超額準(zhǔn)備金。

這種情況下，央行若在流動(dòng)性總供給端沒(méi)有給足流動(dòng)性對(duì)沖，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性承壓。

9月以來(lái)信貸投放增量主要集中在政策導(dǎo)向較強(qiáng)的領(lǐng)域。

基建、制造業(yè)等領(lǐng)域信貸增速較好，制造業(yè)和工業(yè)部門(mén)中長(zhǎng)期貸款增速在二季度開(kāi)始回升，基建相關(guān)信貸在政策性金融工具的支持也有較好的表現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)性工具支持的領(lǐng)域信貸都有大幅提升。無(wú)論是綠色貸款、涉農(nóng)貸款以及普惠金融領(lǐng)域貸款都相較于2021年同期有大幅提升。

與之對(duì)應(yīng)，今年貸款投放另一大特征，國(guó)有大行的信貸投放較強(qiáng)，而中小銀行貸款投放偏弱。

截至到今年10月，全國(guó)中資大型銀行的新增貸款規(guī)模同比多增約2.2萬(wàn)億，其四大行同比多增1.8萬(wàn)億，國(guó)開(kāi)行、交通銀行和郵儲(chǔ)銀行三家合計(jì)同比多增約0.4萬(wàn)億。中資中小型銀行貸款規(guī)模同比少增約0.7萬(wàn)億，外資和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等同比均錄得小幅少增。

而這種現(xiàn)象在10月體現(xiàn)更加明顯，四大行信貸投放略低于去年同期，而中小行比去年少投放約2000億元。

除去以上因素影響之外，監(jiān)管層面對(duì)資金利率形成擾動(dòng)，

其一是九月以來(lái)銀行存款利率下調(diào)，導(dǎo)致活期轉(zhuǎn)定存的趨勢(shì)加劇，抬升銀行負(fù)債端成本。

一方面，9月銀行下調(diào)存款利率，活期存款轉(zhuǎn)向定期存款，部分銀行出現(xiàn)大額存單供不應(yīng)求。

另一方面，在近期理財(cái)產(chǎn)品破凈比例提升，甚至部分銀行大額存單收益率高于理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率，部分資金由理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)向定期存款。

其二是理財(cái)現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品新規(guī)過(guò)渡期即將結(jié)束，部分現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品面臨壓降壓力。

截至2021年末，現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品展占全部理財(cái)產(chǎn)品比重超過(guò)了30%。

當(dāng)前部分理財(cái)公司的現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模占比較大，要在年底之前將規(guī)模占比壓降至30%以下，可能需要壓降部分現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模，而現(xiàn)金類(lèi)管理產(chǎn)品，有39.2%的資產(chǎn)配置在同業(yè)存單上，這部分壓降的壓力直接提高了同業(yè)存單的需求減少，抬升存單利率。

其三是貨幣市場(chǎng)基金本身的自我反饋機(jī)制。

由于貨幣市場(chǎng)基金主要配置同業(yè)存單資產(chǎn)，一旦同業(yè)存單利率快速上行，采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨幣市場(chǎng)基金，將面臨極大的偏離度壓力和贖回壓力，不得不拋售資金，進(jìn)一步加劇債券市場(chǎng)的波動(dòng)。

基于以上分析，可以得出自10月以來(lái)的資金面和債券市場(chǎng)的演繹邏輯：

首先，財(cái)政需求從兩方面吸收大行流動(dòng)性壓力。第一是債券發(fā)行，大行承接新發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債和政策性金融債；第二是，超去年同期規(guī)模的土拍數(shù)量，又吸收了企業(yè)的活期存款，主要以城投的企業(yè)為主。

但與上半年不同的是，當(dāng)前財(cái)政支出力度大幅減弱，從而對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生虹吸作用，導(dǎo)致大行流動(dòng)性收緊，大行減少資金融出規(guī)模，并多發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充負(fù)債。

其次，監(jiān)管壓力開(kāi)始顯現(xiàn)。一方面是現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模壓降，拋售同業(yè)存單，導(dǎo)致同業(yè)存單需求減少。

同業(yè)存單供需短期內(nèi)不平衡，推動(dòng)同業(yè)存單利率快速上行，資金利率抬升，同時(shí)觸發(fā)貨幣市場(chǎng)基金大規(guī)模贖回，進(jìn)一步加劇同業(yè)存單上行壓力。

最后，疊加地產(chǎn)和疫情政策調(diào)整，債券利率整體上行，并觸發(fā)負(fù)反饋機(jī)制。負(fù)反饋機(jī)制的原理是“債券利率上升——理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金凈值下降——贖回壓力加大——債券利率進(jìn)一步上升”的自我反饋機(jī)制。

回溯本輪資金面抬升引發(fā)債券市場(chǎng)調(diào)整，其源頭是下半年財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的虹吸作用，導(dǎo)致銀行流動(dòng)性收緊。解決這一問(wèn)題的核心在于，對(duì)沖財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)。

當(dāng)前資金利率上升以及債券市場(chǎng)的調(diào)整很大程度上是財(cái)政下半年“開(kāi)源節(jié)流”所致。一旦財(cái)政對(duì)資金面擾動(dòng)褪去，10月以來(lái)銀行間流動(dòng)性偏緊，尤其近期債市大跌現(xiàn)狀，便會(huì)得到緩解。

本文作者：民生宏觀(guān)周君芝團(tuán)隊(duì)，本文來(lái)源：宏觀(guān)芝道，原文標(biāo)題：《債市大跌背后：流動(dòng)性緣何收緊？》