一直鼓吹現(xiàn)在正處“大宗商品超級周期”的華爾街旗手高盛，近期連發(fā)多篇研報闡述為何在經(jīng)濟衰退的場景下，大宗商品仍是值得持有且會表現(xiàn)優(yōu)于大盤、分散投資組合風險的良好資產(chǎn)。

高盛：應增持“受微觀基本面影響超過宏觀經(jīng)濟影響”的大宗商品，如農(nóng)業(yè)和能源

高盛指出，由于美元走強、全球經(jīng)濟衰退風險上升，以及央行收緊貨幣政策導致的流動性下降，大宗商品整體價格表現(xiàn)不佳，與自身供應收緊的基本面和高盛的看漲預期均不符。

盡管宏觀環(huán)境不利，大宗商品仍遵循自身節(jié)奏，由微觀基本面因素，以及OPEC+減產(chǎn)、在歷史水平上極低的庫存和受限的閑置產(chǎn)能驅動，這令其區(qū)別于其他更受宏觀支配的周期性資產(chǎn)類別。

【資料圖】

因此，大宗商品仍是今年最好的資產(chǎn)類別，石油和黃金更是在最近的市場廣泛下跌中表現(xiàn)優(yōu)于風險資產(chǎn)。通脹高企時，增加對大宗商品的敞口有助于對沖多元化投資組合再次下跌的風險。

高盛建議，當前應增持“微觀基本面影響超過宏觀背景影響”的大宗商品，特別是更受微觀驅動的農(nóng)業(yè)和能源商品。工業(yè)基本金屬和貴金屬則更受宏觀因素驅動，建議減持基本金屬，以及中性配置貴金屬。

高盛：做空基本金屬更有風險，供應趨緊支持布倫特原油幾個月內升至100美元

其研報稱，基本金屬是受全球增長和美元走勢影響最大的商品，貴金屬對貨幣緊縮的敏感性最高，由于美國增長和通脹路徑的不確定性仍然很高，尚不清楚是否已處于貨幣緊縮的峰頂。

但黃金等貴金屬未來價格受到支持。如果美國陷入衰退且實際利率下降，黃金將受益于較低的實際利率和避險需求，價格或從當前水平上漲20%至30%。如果美聯(lián)儲持續(xù)緊縮貨幣政策，黃金的跌價空間被限制在10%，實際利率進一步走高帶來的大規(guī)模避險舉措反過來有助于支撐金價。

就算對于高盛看空的基本金屬，潛在的LME對俄羅斯金屬禁令和微觀基本面供應進一步收緊，都對基本金屬價格造成上行風險，令做空投資更有危險性。全球主要經(jīng)濟體向綠色經(jīng)濟轉型，也會令金屬需求的增長比傳統(tǒng)低迷時期更有彈性。歐洲銅鋁需求或僅下降1%，平均衰退期會降10%。

對高盛一貫看漲的油價來說，處于歷史低位的庫存和閑置產(chǎn)能水平、OPEC+在基本面如此趨緊的情況下仍意外大幅減產(chǎn)、持續(xù)升溫的地緣政治不確定性，以及具有彈性的需求，都將持續(xù)利好原油和石油制品價格。即便需求增長被嚴重破壞，也可能限制價格的下行空間。

因此，高盛仍預計布倫特原油會在幾個月內升至100美元/桶，即月期貨和遠月期貨的正價差會在“近端升水backwardation”結構中深化，基于此的套利交易將為商品投資者提供強大回報。

這種利差交易邏輯也適用于出現(xiàn)了供應短缺的谷物和銅市場，高盛對上述市場均看漲，但預計鎳和鋁將進入即月期貨價格低于遠期價格的“期貨升水（contango）”局面：

“我們確實看到跨商品套利從根本上受到整體大宗商品低庫存的支撐，滾動收益為僅做多的投資者提供了另一個重要的多元化來源。
此前因波動加劇和美聯(lián)儲激進加息而逃離大宗商品市場的投資者將重新回歸，我們更喜歡在近月滾動指數(shù)中做多套利，因此做多大宗商品?！?/p>

全球處于“大宗商品受限引發(fā)的衰退”中，應“投資、而非短線交易”商品獲得超額回報

高盛研究團隊在上周的一份研報中，還闡述了“如何在商品超級周期中擇時”的問題。

該報告稱，大宗商品投資者正面臨自2020年3月以來最大的宏觀不確定性，在歐洲陷入衰退、美聯(lián)儲試圖實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，以及中國經(jīng)濟逐步重新開放之間尋求平衡。他們正處于一個進退兩難的境地：強勢美元和宏觀疲軟令其無法做多大宗商品，商品市場的基本面供應太緊張又無法輕松做空。

也就是說，大宗商品市場正處在長期投資不足、去全球化和向綠色經(jīng)濟轉型等支撐大宗商品價格的結構性驅動因素，以及當下投資者看衰情緒高漲進而選擇觀望、商品倉位清淡、美元走強、經(jīng)濟增長放緩和供應緊張等周期性因素的對立沖突之中。

高盛由此引入了一個概念，即“大宗商品受限引發(fā)的經(jīng)濟衰退”（commodity-constrained recession）。其主要特征有：

1、大宗商品造成衰退。由于價格上漲破壞了需求，大宗商品沖擊直接打擊實際工業(yè)生產(chǎn)。大宗商品需求破壞導致實際經(jīng)濟活動下降，同時大宗商品供應也在收緊。
2、價格在平衡需求方面超過了美聯(lián)儲。由于家庭需求的破壞對就業(yè)和貨幣政策產(chǎn)生了第二輪影響，大宗商品沖擊對實際收入產(chǎn)生了更大、更持久的打擊。
3、最終利率走低。大宗商品通過打擊實際收入和工業(yè)生產(chǎn)對經(jīng)濟活動造成巨大負面影響，對利率政策產(chǎn)生延遲的負面沖擊。由于需求破壞導致經(jīng)濟活動實際收縮，大宗商品沖擊后利率會下降。

對比歷史經(jīng)驗可知，在上述經(jīng)濟衰退的場景中，大宗商品與實際收入的聯(lián)系比利率更緊密，在衰退開始后的較長一段時間內，大宗商品整體表現(xiàn)出色，隨后由于需求被破壞而下跌，但隨著實際收入的沖擊消退，大宗商品將再次表現(xiàn)出色，直到產(chǎn)能得到充分投資。在這個過程中，大宗商品現(xiàn)貨市場存在周期性的稀缺性，商品價格持續(xù)高波動。高盛認為，現(xiàn)在正處于這一種衰退之中。

研報稱，長期投資者可以通過“投資、而非短線交易”大宗商品獲得超額回報，即在整個超級周期的上行期間買入并持有商品，并在供應增長和實物通脹下降期間持有結構性空頭頭寸。對于短線投資者來說，追蹤投資周期和商業(yè)周期（追蹤需求端趨勢）將帶來持續(xù)的優(yōu)異回報。

高盛：供應短缺將繼續(xù)支持大宗商品漲價，未來十年向綠色經(jīng)濟轉型仍提供結構動力

高盛稱，在大宗商品受限引發(fā)的衰退中，整體大宗商品的長期表現(xiàn)優(yōu)越，股市則停滯不前。經(jīng)濟衰退可能對商品價格產(chǎn)生重大的短期影響，但若實現(xiàn)軟著陸表明還有更多上漲空間，同時，供應短缺將繼續(xù)支持大宗商品的價格漲勢：

“由于大宗商品價格持續(xù)走高，相關生產(chǎn)者股票在商品受限引發(fā)的衰退中以更大幅度跑贏大盤，使得跨類別的大宗商品配置——不僅僅是衍生品——成為長期投資組合更有效的對沖工具?！?/p>

總體來說，高盛在這兩份近期研報中，進一步解釋了為何仍堅持看漲大宗商品及其“超級周期”：

“目前大宗商品市場的需求和供應信號幾乎是矛盾的。在我們看來，這就是使周期變得超級的原因——從長遠來看的潛在供應趨勢減弱，可以緩解價格降幅并強化與商業(yè)周期相關的價格飆升。
以當前價格計算，大宗商品已定價了歐美工業(yè)生產(chǎn)（大宗商品需求）低于趨勢線下降近6%，大致相當于2000年代科網(wǎng)泡沫的經(jīng)濟衰退，而非2008年全球金融危機的深度衰退。
即使需求放緩，供應緊張仍維持大宗商品價格，并支持我們看漲大宗商品的前景。即便在類似2008年全球金融危機的需求硬著陸下，供應的結構性投資不足也降低了商品的總體下行空間。
更何況，大宗商品的結構性利好因素持續(xù)存在，即經(jīng)濟向綠色和去全球化方向轉型，這將緩和因經(jīng)濟活動減弱而導致的大宗商品價格降幅。未來十年，全球脫碳資本支出或激增56萬億美元，意味著大宗商品價格的長期均值到2026年增長18%?！?/p>

具體到美元走勢對以美元計價的商品價格影響，研報指出，美元對大宗商品定價中“投資者情緒”要素的影響在市場轉入避險模式期間最高，即美元走強確實會在“大宗商品供應受限引發(fā)的經(jīng)濟衰退”中壓低商品價格：