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2022年10月25日，人民銀行、外匯管理局決定將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.25。

對于有意愿進行跨境融資的企業(yè)和金融機構(gòu)，宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)上調(diào)可以增加跨境融資的規(guī)模，從而一定程度上可能有助于吸引外資流入，緩解人民幣連續(xù)貶值預(yù)期。央行自2016年5月起對全國金融機構(gòu)和企業(yè)實施本外幣一體化的“全口徑跨境融資宏觀審慎管理”，不再對跨境融資逐筆審批，而是基于資本或凈資產(chǎn)設(shè)定跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限，計算公式為“跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限=資本或凈資產(chǎn)*跨境融資杠桿率*宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”，其中宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)初始設(shè)定為1，此后歷經(jīng)調(diào)整。本次調(diào)整是將宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)從1上調(diào)至1.25，從而令企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資規(guī)模上限放大25%。如企業(yè)或金融機構(gòu)自身有較強的跨境融資需求、并且此前已達余額上限，則本次上調(diào)系數(shù)后，企業(yè)或金融機構(gòu)可跨境融入更多資金，如凈增加的是外幣融資，并且企業(yè)自身經(jīng)營需將其在銀行間市場拋售換為人民幣，則有望一定程度上緩解近期再度加大的人民幣連續(xù)貶值預(yù)期。

2020年以來，宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)經(jīng)歷了從1上調(diào)至1.25，再下調(diào)至1的兩次操作，分別傳達出央行希望緩解人民幣連續(xù)貶值、連續(xù)升值壓力的信號，而操作效果相對有限，經(jīng)常賬戶差額在匯率決定過程中更具支配性。1）2020年3月從1上調(diào)至1.25，以應(yīng)對突如其來的新冠疫情對人民幣匯率形成的貶值壓力，但國際收支的主要矛盾在于經(jīng)常賬戶，宏觀審慎參數(shù)上調(diào)效果有限。2020年1月中旬，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)定正式簽署時人民幣對美元一度升至6.85附近，此后很快遭遇新冠疫情沖擊，出口和經(jīng)濟增長前景不確定性陡升，人民幣對美元迅速貶至7以下。2020年3月11日，央行、外管局將跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25。但由于當時工業(yè)生產(chǎn)、出口一度受到較為明顯的短期沖擊，此次宏觀審慎參數(shù)上調(diào)之初并未快速扭轉(zhuǎn)人民幣短線貶值，人民幣對美元匯率在此后一個半月內(nèi)從6.95進一步貶至7.16，但至2020年下半年，海外經(jīng)濟也遭遇大流行對產(chǎn)業(yè)鏈的抑制作用，我國出口逆轉(zhuǎn)為大幅高增，人民幣匯率相應(yīng)扭轉(zhuǎn)持續(xù)三四個月的低迷，開始大幅升值。2）2020年12月，人民銀行又下調(diào)宏觀審慎參數(shù)至1，以緩和人民幣升值過快的趨勢，但同樣未改變經(jīng)常賬戶驅(qū)動下的人民幣升值趨勢。伴隨持續(xù)超預(yù)期的出口表現(xiàn)，2020年9月后人民幣升值加速，至12月已經(jīng)升至6.53附近。央行在2020年12月11日首先決定將金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)再從1.25下調(diào)至1，一度有助于人民幣匯率短線保持基本穩(wěn)定，但進入2021年，出口再度大幅走強，人民幣迅速重拾升勢，2021年1月5日即升至6.42，央行遂于2021年1月7日再加碼將企業(yè)跨境融資的宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25下調(diào)至1，人民幣相對美元短線暫穩(wěn)，至2月底維持在6.47左右，但二季度再度由強勁出口、弱勢美元共同驅(qū)動升值，5月底一度升至6.36左右。

當前外幣融資成本高企、企業(yè)借入外債意愿較低，宏觀審慎參數(shù)上調(diào)并不會改變凈出口預(yù)期驅(qū)動匯率的根本邏輯。預(yù)計至年底人民幣有效匯率基本穩(wěn)定于當前較高水平，若美聯(lián)儲加息弱于當前市場預(yù)期路徑，則人民幣對美元有望有所反彈。宏觀審慎參數(shù)上調(diào)并不會直接帶來外債流入和結(jié)匯增加，美聯(lián)儲今年3月以來連續(xù)加息且不斷加速，10Y美債收益率突破4.2%的十數(shù)年新高，境外融入外幣債務(wù)的成本極高，加之企業(yè)自2020年以來借入外債意愿較低，本次宏觀審慎參數(shù)上調(diào)的政策信號意義更大，當前人民幣匯率仍將主要由出口預(yù)期驅(qū)動。當前發(fā)達國家商品消費需求逐步降溫，但我國產(chǎn)業(yè)鏈韌性、出口競爭力仍然較強，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級令我國在中間品進口方面持續(xù)形成替代，經(jīng)常賬戶順差的穩(wěn)定高增有望令人民幣有效匯率維持于當前較高水平，但相對美元的雙邊匯率也需觀察美聯(lián)儲加息路徑，存在一定的不確定性。逆周期因子若于近期重啟，則維穩(wěn)匯率的信號和操作意義更強。

本文作者：?秦泰 賈東旭 屠強，本文來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《上調(diào)宏觀審慎參數(shù)傳遞穩(wěn)匯率政策信號》

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關(guān)鍵詞： 金融機構(gòu) 經(jīng)常賬戶 調(diào)節(jié)系數(shù)